通胀或持续超预期，黄金维持做多

一、复苏放缓叠加结构分化严重，仍有调整风险

首先回顾美国经济及上市公司利润数据。2021年6月24日，美国经济分析局公布了一季度美国经济数据：实际GDP年化季率终值为6.4%，前值4.3%。随着一季报的披露，美股财务数据大幅好转。截至7月22日，标普和道指最近12个月每股收益同比分别为14.05%、24.25%；再看PMI，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，美国6月ISM制造业采购经理人指数为60.6，预期60.9，前值61.2。其中，新订单指数为66，生产指数60.8，就业指数为49.9，物价指数为92.1。美国6月Markit制造业PMI终值62.1，前值62.1；6月Markit服务业PMI终值64.6，预期64.8，前值70.4。整体来看美国经济仍在景气区间，但增速或边际放缓。

聚焦就业数据。美国6月季调后非农就业人口增加85万人，预期增加72万人，前值增加55.9万人。美国6月劳动力参与率61.6%，预期为61.7%，前值61.6%。美国6月平均每小时工资同比升3.6%，预期升3.6%，前值升2%。失业率5.9%，预期5.6%，前值为5.8%。

通胀方面，美国劳工部7月13日公布的物价数据显示，美国6月CPI同比增长5.4，预期4.9%，前5%；核心CPI同比增长4.5%，预期4%，前值3.8%。美联储重点关注的核心PCE物价指数2021年5月同比升3.4%，预期升3.4%，前值升3.1%。7月消费者信心指数为80.8，前值85.5。

从指数盈利及PMI等指标来看，美国经济基本面延续恢复，但PMI分项及ZEW景气指数表明，复苏节奏或阶段放缓，这方面我们比美联储悲观，市场交易的美国经济复苏预期或已提前结束。而当前市场实际更关心的是由此导致的紧缩节奏变化，出现经济、就业数据不及预期，或delta毒株阻碍经济恢复的情况下，指数即便下跌也能很快反弹，因预期紧缩时点将得以延后。这一预期同时受美联储“通胀是暂时的”这一观点的影响，但从消费者信心指数来看，大众对通胀的感知与专业人士的通胀预期并不一致，而前者才是更相关的影响因素，预期的自我实现或助推核心通胀超预期高企。

截至2021年7月22日，道琼斯工业指数的市盈率为22.90倍，估值高于合理位置。复苏放缓或带动盈利走弱，叠加个股严重分化的结构，美股仍有调整风险。

二、黄金维持6个月目标价2000美元

近期金价震荡回升，此前市场对紧缩预期的过度反应有所修复。

全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，形成持续压制长端利率的力量，同时由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分price in之后，长端利率有望重回逐步下行通道。另一方面，未来一段时间美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还有滞后修复空间，租金与服务价格的上涨将推动美国的核心CPI上升，从而可能再次出现“长端利率下行+通胀实质性上行”，届时黄金有望重回上行趋势。

截至2021年7月22日，黄金现货价格为1806.92美元/盎司。未来通胀见顶的预期或得到修正，维持6个月目标价2000美元。

三、边际供给压力放缓，WTI油价或震荡走低

需求方面，燃油传统旺季遇新冠变异毒株影响，德尔塔plus的扩散增迫使人们减少出行，打压了原油需求。受此影响， EIA月报下调了对2021年全球石油需求增速的预测，幅度为4万桶/日。

供给方面，OPEC 6月原油产量增加59万桶/日，至2603万桶/日，其中沙特阿拉伯增产42.5万桶/日。因阿联酋的反对提议，多次取消/推迟的OPEC+会议最终于7月18日达成协议，将自今年8月起每月增产40万桶/日，直至逐步取消580万桶/日的产量调整。关于基准调整，OPEC+同意阿联酋新的原油减产基准为350万桶/日，沙特和俄罗斯的基准石油产量基准也分别上调50万桶/日，至1150万桶/日，OPEC+总基准增幅将为163万桶/日，该调整的协议将于2022年5月起生效。此外，美国原油产量平稳，活跃石油钻井平台仍在增加。而伊朗原油出口增加的担忧进一步缓解，六轮谈判后，美伊在许多问题上仍有分歧，短期内伊朗的出口限制或难解除。

截至7月22日，WTI原油价格为72.06美元。过去半年全球原油维持去库存状态，但速度逐渐下降。受经济增速下行带动，预计边际供给压力放缓，假设OPEC+严格落实增产规划，今年底WTI原油目标价62美元，若实际增产低于预期，调整空间或相应收窄。

四、农产品短期面临调整压力

农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率。

截至2021年7月22日，彭博农业分类指数总回报为123.87。短期在季节效应下，或面临调整压力。