经济降速，谁将成为压舱石？

事件10月18日，国家统计局公布了我国9月份经济数据。三季度GDP按可比价计算，同比增长4.9%，低于市场预期；1-9月份固定资产投资累计同比增加7.7%，两年复合增速为3.8%，较8月回落0.2个百分点；9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年复合增速为5.0%，较8月回落0.4个百分点；9月份社消同比名义增长4.4%，两年复合增速为3.8%，较8月增加2.35个百分点。

 点评

基建投资或将企稳

1-9月份，固定资产投资三大项中，制造业投资同比增长14.8%，两年复合增长3.3%，与上月持平；基建投资同比增长1.5%，两年复合增长 0.4%，较上月增加0.2个百分点；房地产投资同比增长8.8%，两年复合增长7.2%，较上月降低0.5个百分点。

制造业投资方面，1-9月份制造业投资韧性犹存，其中，高新制造业投资继续保持高增速。受国际“缺芯”影响，以及全球各地疫情散发、疫苗尚未完全普及等因素依旧存在，以医药、计算机通信为代表的高新制造投资依旧保持高增速；与此同时，在全球疫情影响边际消退格局下，受海外复工复产需求影响，通用设备和专用设备制造投资近几个月来也表现出了一定的提速；除此之外，受全球供应链运力紧张影响，国际航运存在扩容需求，运输设备制造投资同样保持着较高增速。

展望四季度，我们认为，制造业投资面临一定的下行压力。短期内，海外需求依然表现出相当韧性的主要原因在于，一方面海外就业市场持续改善，边际对冲了失业补助停止发放带来的影响，另一方面，目前美国个人储蓄率仍略高于疫情前水平，储蓄率的压降和可支配收入的下降也形成部分对冲效应。中长期来看，外需退坡的逻辑逐渐加强，海外消费向常态回归的趋势难以改变，在此格局下，制造业投资将逐渐承压。

基建投资或将企稳反弹。继7月底政治局会议上指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，国务院副总理刘鹤在中国国际数字经济博览会开幕式上再度提出了“适当超前进行基础设施建设”。8、9月份地方专项债融资提速，截至10月18日，今年专项债净融资完成全年计划发行额的71.92%。

从高频数据上来看，9月份石油沥青装置开工率中枢较8月份继续提高，与此同时，水泥价格也在不断增长，或预示基建项目开展提速。历史上专项债发行向基建投资传导存在2个月左右的时滞，展望四季度，伴随前期专项债融资项目的逐渐落地，叠加近期专项债的提速发行，基建投资或逐渐趋稳，从而对冲经济下滑压力。

房地产投资继续走弱。监管严控地产融资以来，房企受“三道红线”融资端限制，自筹资金项目受到比较明显的制约，叠加9月份“恒大”、“新力”负面事件连连，市场对地产债风险偏好较前期收缩，从而进一步制约房企自筹资金。

除此之外，房屋销售的持续下滑对房企销售回款产生“负反馈”，9月份地产销售面积两年复合增速再度下滑，两年复合增速录得-3.50%，较上月下降1.49个百分点，近3个月来，销售回款对房企资金来源的拉动作用持续减弱。预计未来地产投资仍有进一步走弱空间。

9月份规模以上工业增加值当月同比继续下滑，按三大项来看，9月份采矿业两年复合增速为2.70%，较上月增加0.65个百分点；制造业两年复合增速为4.97%，较上月下降0.78个百分点；电力及燃气供应两年复合增速为7.06%，较上月增加1.02个百分点。

制造业正普遍面临原材料涨价和需求衰退的双重困境。我们在9月份价格数据点评《通胀高企，如何破局？》中指出，本轮煤炭涨价给PPI上行带来了比较大的支撑。9月份PPI-CPI剪刀差再创新高，短期内煤炭供给偏紧格局难以有较大改善，PPI或将继续维持高位磨顶的态势。

工业企业经营环境持续恶化，生产端的压力正逐步显现。9月份，各项品类工业增加值同比增速均有所下滑，四季度，工业生产将在“外需衰减”和“成本侵蚀”的双重作用下，出现进一步下滑压力。短期内，政策导向的重点，依旧将聚焦在纾困中小企业上，政策对冲下，年内工业生产下滑或将相对温和。

疫情退坡，消费边际改善

9月份，随着疫情影响因素边际消退，社会消费品零售总额同比增速有所反弹。按消费类型来看，9月份商品零售和餐饮收入两年复合增速均有所增加，具体来看，商品零售两年复合增长4.2%，较上月增加1.9个百分点；餐饮收入有比较明显改善，两年复合增长0.1%，较上月增加5.8个百分点。

按具体商品来看，大多数商品消费同比增速均有所上升，具体来看，进入开学季后，对办公用品消费存在一定提振，9月份文化办公用品消费同比增加17.28%，较上月增加2.52个百分点；中秋节居民出行体现在了对石油制品和食品饮料的消费增加，9月份石油制品消费同比增加1.71%，较上月增加3.38个百分点，饮料消费同比增加15.90%，较上月增加3.55个百分点。

目前居民可支配收入较疫情前仍有较大差距，随着居民收入结构的改善，消费仍存在较大改善空间。然而，近期疫情仍偶有散发，对消费扰动因素犹存，未来消费修复进程仍有待进一步观望。

 结论：经济托底正在路上

整体来看，目前中国经济仍在探底的过程中，地产调控、海外需求“退潮”以及原材料涨价都使得中国经济下行压力逐渐加大，在此格局下，政策如何做好稳经济，稳就业的托底工作依旧是下阶段值得关注的重点。展望四季度，我们认为，随着专项债的发行提速，年内基建投资或将逐渐企稳，率先成为中国经济的压舱石。与此同时，在“保供稳价”的政策指导下，如何疏导工业企业成本困局也将是围绕着四季度的“主旋律”。

风险提示：疫情散发，政策支持力度不及预期。