9月宏观杠杆率跟踪点评:紧信用向宽信用的过渡阶段

本文来自格隆汇专栏: 中信债券明明,作者:明明债券研究团队

本轮债务周期底部大概率出现在今年底,9月份可能是年内宏观杠杆率同比的最低点,但是杠杆率绝对值的低点可能在年底。

核心观点


据我们测算,三季度宏观杠杆率较二季度进一步回落0.8个百分点至264.6%,四季度大概率是本轮杠杆率底部,而杠杆结构上已经体现出逆周期的特征。从央行针对通胀的判断以及货币政策定调来看,短期滞胀可能难以成为宽信用的掣肘

据我们测算,三季度末国内社科院口径宏观杠杆率约为264.6%,较二季度末进一步下降0.8个百分点,当前仍然处于本轮债务周期的下行阶段。从月度变化来看,预计9月宏观杠杆率环比增加0.2个百分点,但增幅弱于历史季节性,同比增幅从上个月的-5.6个百分点进一步降至-6.4个百分点。从杠杆率下行幅度来看,当前已经处于历次债务周期的底部区域。9月社融(分子端)和三季度GDP(分母端)双双弱于预期,但是结构性通胀支撑分母,使得宏观杠杆率仍处于下行通道。类比库存周期的阶段划分,我们可以认为当前已经从主动去杠杆,进入被动去杠杆阶段,体现为分子端融资需求不足带动社融下行,而分母端出现“类滞胀”现象,经济产出“量缩价升”。

分部门来看,预计9月政府/居民/非金融企业部门杠杆率环比变化0.4/0.2/-0.4个百分点,企业部门是宏观杠杆率的主要拖累项。政府部门杠杆率在年底专项债供给放量的背景下有所抬升,成为社融和杠杆率的主要支撑项,金融数据的结构体现出逆周期特征有所增强。居民部门方面,9月30大中城市商品房成交面积进一步下滑,带动住户贷款继续偏弱。企业部门方面,9月各地限电限产对供求两方面均造成冲击,企业融资需求受到抑制,杠杆率下行幅度也最高。虽然9月份社融增速(10%)是今年以来最低,但三季度实际GDP增速回落幅度更大(至4.9%),即便有高通胀的支撑(9月PPI 10.7%),我们也看到宏观杠杆率回落的幅度已经远小于上半年。

本轮债务周期底部大概率出现在今年底,9月份可能是年内宏观杠杆率同比的最低点,但是杠杆率绝对值的低点可能在年底。分项来看:1)社融增速四季度可能企稳回升。8·23央行货币信贷形势分析座谈会首提“增强信贷总量增长的稳定性”,显示政策层已经将稳定信贷增速的考量提上日程,再加上年底专项债发行提速对社融的支撑,以及近期部分地区房地产政策的边际放松,都可能助力社融增速的企稳回升;2)四季度实际GDP增速可能较三季度环比改善。三季度经济受到极端天气、疫情反复和限电限产的多重冲击,其中部分因素有望在四季度边际改善,叠加近期地产和信贷相关政策的边际放松,四季度经济增长可能较三季度出现改善;3)四季度通胀水平在商品供应紧缺的背景下可能仍然居高不下,PPI可能向CPI传导

短期滞胀是否会成为宽信用的掣肘?政策在滞胀环境下面对的问题是,如何在不刺激通胀的前提下实现稳增长,传统上宽松的货币政策和财政政策都会对增长和通胀形成同向影响。美林时钟建议在滞胀阶段增配现金,因为货币主义给出的对策是通过紧缩的货币政策限制通胀,经济增长会自然好起来。但这和当前货币政策选择并不一致。第一,本轮滞胀更多是短期的,孙国峰司长在8·23央行货币信贷形势分析座谈会上表示“PPI有望于今年底至明年趋于回落”,因此对货币政策影响有限;第二,本轮滞胀受到供给端约束且具有输入性特点,而上述因素不能通过货币政策解决;第三,央行在公开表态上继续保持货币政策稳健中性,如在前述会议上表示“银行体系流动性供求将继续保持基本平衡”以及“增强信贷总量增长的稳定性”。因为我们倾向于认为这一轮短期滞胀可能难以成为宽信用的掣肘。

风险因素:模型测算结果可能与实际数据有误差;货币政策超预期收紧。

图表附录

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