美国地产百年（1982-2019）：暗藏祸根的新经济

1、引言

今日的美国，坐拥世界上最先进的科技水平、最强大的军事实力和最一流的工业制造能力，其GDP雄踞世界第一已经有百年之久了。作为美国最大、最发达的城市，纽约的房地产价格无不显示着居住在街头巷尾的市民的财富实力。2018年，纽约曼哈顿的平均住宅价格高达每平方英尺1773美元（折合人民币13万元每平方米），其中最奢华的房产价格甚至可以达到每平方英尺10000美元，寸土寸金般的房地产价值反映出纽约被称为“世界的中心”、“世界的十字路口”名副其实。

不过“罗马并非一日建成”，哈德逊河两岸摩天大楼一栋栋拔地而起、房地产价格步步攀升的背后，与这个国家的产业变迁息息相关。由曼哈顿岛北上，旧纽约港、华尔街、百老汇、中央铁路、谷歌公司总部坐落其中，这些时代印记鲜明的地标性建筑，勾勒出了从殖民贸易，到工业革命，再到互联网浪潮的产业发展路径。它们塑造了整座城市的灵魂，更成为美国房地产发展历史的注脚。

2、1982-2007年 IT、金融时代—暗藏祸根的新经济

1980年，罗纳德·里根 （Ronald Reagan）当选第40任美国总统。在他的竞选初期，美国经济正处于第二次石油危机的暴风中心。受伊朗革命与两伊战争的影响，石油价格从危机前的14美元每桶，跳升至1981年底的35美元每桶，致使美国国内的通货膨胀率一度超过14%。高油价让作为经济支柱的制造业步履蹒跚，工厂普遍亏损、濒临倒闭。在制造业衰退的阴影下，美国经济于70年代经历了近十年的困顿，却在80年代初依然看不到曙光。

针对美国经济中存在的顽疾，里根在竞选演讲时就提出，要让美国重新回到罗斯福新政之前的自由市场时代。为了兑现他的诺言，里根上台后迅速出台了一系列改革，他的这套政策“组合拳”被称为里根经济学，主要包含四个方向：撤销行政干预和企业福利负担，恢复自由市场；大幅减少个人所得税和公司税；减少政府福利和基建开支；支持美联储的货币政策，严格控制通货膨胀。

在货币政策上为了解决10年来顽固不化的通货膨胀问题，他不惜以经济衰退为代价，这给了“鹰派”美联储主席沃尔克 极大的政治支持。得到支持的沃尔克在里根上任的当月，就将政策利率提高到了20%——这是美联储成立来，政策利率所达到的最高值。80年代前中期，在沃克的铁腕治理下，美国的通货膨胀再也没有抬头，经济秩序得以恢复。物价得到成功控制后，美国民众的消费欲望重新释放出来；结合减税、加速折旧等一系列政策刺激，投资大幅反弹，1983年底美国的GDP增速一度高达8%，复苏的春风吹拂着美国民众。这一轮美国经济的繁荣实际上一直持续到了90年代末。以信息技术、金融业为代表的高端服务业粉墨登场，并逐渐动摇制造业的支柱地位。它们标志着美国已经进入到后工业化的“新经济”时代。

2.1梦想从车库里走出

今天世界信息产业的半壁江山，是70年代末一群美国年轻人在车库中奠定的。1976年，21岁的史蒂夫·乔布斯在北加州圣克拉拉县（Santa Clara）的一间车库里成立了苹果公司。今天，圣克拉拉县周边地区因为高科技公司云集，已经被俗称为“硅谷”。

进入80年代后，个人电脑的普及，让计算机不再仅仅是担任工厂生产线的指挥中枢，更是成为普通职员办公的得力工具。个人工作环境和效率发生了翻天覆地的变化，以往办公桌上杂乱的案牍消失不见，所有的信息被储存进电脑屏幕当中。在个人电脑的帮助下，80年代美国的劳动生产效率显著增长，经济因此而繁荣。

如果说80年代美国最耀眼的业界明星是苹果公司的话，那么90年代这一桂冠必然归属微软公司。借着苹果公司带来的电脑硬件普及的东风，90年代微软公司开发的软件，如Windows操作系统、office办公软件和IE浏览器相继统治了市场。

特别是90年代互联网被发明后，用户的指数级增长，让创业者和投资机构蜂拥而至，闯进这一片充满机遇的蓝海。反映在股市当中，则是1995年至1999年间美国信息技术板块指数上涨了7倍，形成了著名的“互联网泡沫”。 

乔布斯、盖茨等创始人正值壮年却早早的名利双收，发挥出了强大的示范效应，激励了一批又一批追求财富的年轻人涌入信息技术行业。也因为各大IT公司总部的坐落，美国太平洋沿岸形成了一条北至西雅图、南达旧金山与硅谷的信息技术产业带。年轻人的涌入、丰富的高薪工作机会，最终反馈到了各IT城市的房地产市场当中。从1990年至2007年，微软总部所在地国王县，与苹果总部所在地圣克拉拉县的平均住宅房价分别增长了180%与175%，在全美所有县治中名列前茅。对比而言，同期底特律、匹兹堡、克利夫兰等工业城市的房价涨幅却不过100%。

2.2拔苗助长的政府

在80年代“里根经济学”重塑政府治理模式的时候，政府的房地产政策思路也发生了重大的转折。

在政策框架中首先被改革的，是新政中设立、于1949年重启的公共住房建设项目。到80年代初期，该项目已经进行了超过30年，共建设超过200万套公共住房。虽然解决了众多低收入家庭的住房问题，但是新的问题却随着项目的全面深入而出现。除了老生常谈的政府项目效率过低等问题外，公共住房最大的问题是加剧了美国社会的贫富分化和种族隔离。在特定区域建设的公共住房，因为人为地将低收入家庭聚集了起来，造成了社区附近的治安急剧恶化，其他有能力的中产家庭纷纷搬离。

正是由于这些问题，公共住房项目在80年代成为了种族平等和政治正确的靶子，在1983年《住房与社区发展法》修订时被首先予以革除。取而代之的是允许租户自主选择住房的补贴金项目，该项目规定如果房租市场价超过了低收入家庭收入的一定比例（通常为30%），那么政府将对“价格-收入”差进行补贴。另一方面，政府也通过抵扣房东税收的方式，支持他们降低向低收入家庭要求的租金。

而在对待中低收入家庭、少数族裔买房的问题上，联邦政府更是竭尽全力。从1990年开始，老布什 、克林顿 、小布什 三任总统，都十分重视提升中低收入和少数族裔家庭的住房自有水平。不仅联邦政府每年要提供给首次买房的目标家庭数十亿美元的补贴，住房与城市发展部（HUD）更是硬性要求“两房”机构每年收购的中低收入家庭房贷规模要超过一定比例，以降低目标家庭的贷款利率和购房成本。例如1993年至2007年，HUD向“两房”下达的收购中低收入家庭贷款的比例指标就从30%上升至55%。

以80年代为分水岭，我们可以发现联邦政府的住房保障政策路径，从过去的增进供给，转向全面补贴需求端。因此无论是对目标家庭的租金补贴还是购房补贴，都起到了推动房价上涨的效果。从1982年至2005年，美国的平均住宅价格增幅高达275%（见图1），低通胀时期产生如此大的价格涨幅，在美国历史上是前所未见的，一定程度上要拜联邦政府的住房福利政策所赐。

在福利保障政策下，大量本来没有购房和抗风险能力的家庭顺利地拥有了新房子，然而代价却是美国的金融机构和“两房”承担了巨大的信用风险。2004至2006年，美国每年新发放的次级贷款 接近6000亿美元，这些次级贷款形成了巨大的资产“地雷”。当房地产市场向好的时候，这些信用风险都被一时掩盖，一旦经济形势转差，这些家庭的收入下滑导致房贷系统性断供，那么美国的金融体系将会遭受难以愈合的创伤。事实上仅数年之后，这些被忽视的风险就给了激进的联邦政府一个刻骨铭心的教训，代价则是全美乃至全世界都要一起承担美国房地产泡沫崩溃的伤痛。

2.3金融大爆炸

20世纪80、90年代，在新兴的信息技术行业经历风口的同时，传统的金融行业也因为监管松绑，迎来了一次“金融大爆炸”，这场金融大爆炸深刻的改变了全美房地产市场的运行逻辑。

在金融自由化的浪潮中，金融机构间的竞争加剧了，但与此同时赚取利润的工具也变得多种多样。为了追逐更多的利润，以求在激烈的竞争中脱颖而出，美国各大商业和投资银行都在积极地投身于金融创新。资产证券化、信用违约掉期等创新型金融工具层出不穷，美国金融衍生品市场获得了急速膨胀。

特别是80年代以来，房地产市场在政府的呵护下一路凯歌，让金融机构们纷纷加大了针对房地产资产的投入和创新。在房贷市场上，前端的贷款发放机构、商业银行加大了贷款投放力度，并迅速地将贷款出售给两房。两房再将房贷资产证券化，打包后出售给后端的金融机构。投资银行再基于抵押贷款相关证券进行多种金融工具的创新，并分发给海内外的终端投资人。到2006年的时候，抵押贷款相关证券的存量已经达到8.4万亿，较1990年的1.3万亿增长约5.5倍。就在这样的层层的包装与传递中，房屋贷款的表面风险被各种金融工具掩盖了，但实际风险却被这些衍生产品数倍放大，并扩散至全球。

除了金融大爆炸对2000年后的美国房地产市场泡沫脱离不开干系以外，同一时间发生的还有以美联储为首的“货币大爆炸”。自格林斯潘当权美联储以来，美联储的货币政策取向一改沃克尔时期的“鹰派”，全面转向宽松。特别是在互联网泡沫破灭及“911”事件之后，美联储将政策利率一降到底，开启了货币的超宽松时代。无数的美元自美联储这个“水龙头”滚滚流出，再经过无所顾忌的金融机构，流进了房地产这个“蓄水池”里，最终将房地产的泡沫越吹越大。因此美联储的过度宽松，很大程度上成为了2008年金融危机的源头。

3、2008年至2019年 金融危机—大时代的落幕

2007年夏天，一连串危机的警报在美股股市中此起彼伏并引发了市场巨震。1年半的时间内，美股重挫58%，贝尔斯登、雷曼兄弟等金融巨头轰然倒塌，两房机构被美国政府接管，让全世界第一次清楚地领略到“次贷危机”的威力。但是实际上，引发金融危机的这场房地产衰退，自2006年就已经开始了。

2006年中，因为房地产泡沫引发了通胀上升，美联储终于意识到了房价过度上涨的带来的危害，因此着手收紧货币。然而美联储的行为已经太晚，巨大的市场泡沫已经形成，其中包含的风险已经根植于全世界各大金融机构的资产中。美联储大幅调高利率后，房地产市场骤然转冷，房价开始下滑。紧接着大量没有风险抵御能力的次级贷款人开始违约，住宅资产瞬间从各大金融机构争抢的“香饽饽”变成了“烫手的山芋”。

随着衰退行情的持续，各大金融机构终于被积累的坏账所拖垮，危机开始发酵。金融体系的瘫痪，使次级贷款危机转化为了全面的金融危机，并传染至实体经济。在危机最为严重的2009年，美国实际GDP缩水了3%，失业率飙升至10%。

由次贷危机引发的金融危机，是大萧条以来美国经历过的最严重的衰退。为了拯救危机，美国联邦政府总共花费上万亿美元清理各金融机构内部的“有毒资产”，同时拉动需求、托底经济。金融危机不但证明了美国政府在房地产刺激政策上的失败，也证明了90年代美国金融自由化改革的失败。贝拉克·奥巴马 上台之后，重新启用了过去因坚持监管而被里根总统赶下台的美联储前主席沃尔克，制定了“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德-弗兰克法案》，严格限制银行业自营、衍生品交易，并赋予美联储更多的监管责任。针对房地产泡沫的源头——布什政府的过度刺激政策，奥巴马政府也予以了纠正。不但零首付贷款被取消，还加强了对贷款人偿付能力的审查和披露。

在强监管措施以及经济衰退的双重打击之下，美国住宅价格的下跌一直持续到了2012年。在此期间，美国新房开工数量达到了二战结束以来的最低值（见图2）。虽然在美联储创造的超宽松货币及低利率环境下，美国房地产市场自2013年起回暖，住宅价格到2019年又有了50%左右的增长（见图3），但是在表面的复苏之下，美国房地产市场的“大时代”已经宣告落幕了。

3.1钢铁已然生锈

2013年7月18日，底特律这座“汽车之城”正式申请破产保护，从而成为了美国历史上最大的破产城市。底特律的破产，让世人的目光开始关注美国的“锈带”问题，以及去工业化进程带给这些老工业区房地产市场的创伤。

恰巧在底特律申请破产的100年前，第一辆福特T型车从装配流水线下线，那时的底特律刚刚崭露头角。二战后的50、60年代是底特律的高光时代，作为福特、通用汽车的总部所在地，底特律毫无疑问的成为了首屈一指的汽车之城。

然而伴随着美国劳动力成本的上涨和技术优势的丧失，底特律的汽车企业面临的外国产品竞争压力越来越大。80年代之后，各大车企纷纷将生产线转移至劳动力成本更廉价的地区，并加速了用机器代替人工的速度，底特律的失业问题逐渐暴露了出来。特别是金融危机以来，由于大规模的失业，底特律从汽车之城退化为了“犯罪之城”，在一些治安不好的街区，房子甚至可以用1美元买到，不禁令人唏嘘。

底特律的问题，是美国东北部五大湖周围，汽车、钢铁、化工产业密集区所面临的共同问题。在匹兹堡、克利夫兰、圣路易斯等地，这些老工业区在百年前都曾有过光辉历史，今日却或多或少的因为工业岗位的流失，以及随之而来的低收入、犯罪等问题，让当地的房地产市场饱受打击。

今天人均GDP已超过6万美元的美国，依然在发展高端服务业的道路上一路前行，仅凭借着人力成本优势实现再工业化，已经是无稽之谈。面对厂区关停、岗位流失的窘境，东北部的老工业城市也在各自寻找破局的可能性，如发展文化、创意产业等。但是在它们找到一条前景光明的道路前，转型的阵痛不可避免，当地房地产市场也将长久地笼罩着低收入和人口流失的阴影。

3.2一个时代的终结

一个国家快速城镇化的时期，或者说人口流入城市的时期，通常是房地产市场获得大发展的时期。若要以此为依据，那么美国的房地产市场的“黄金时代”从南北战争后起步，而金融危机则宣告了这个时代的结束。

从多种因素综合来看看，今天的美国房地产市场，很可能不会再重现如20世纪般的发展盛况。进入21世纪以来，美国的城镇化率已经接近80%，这在发达国家中处于较高水平。即使早于美国半个世纪完成城镇化的英国，2018年的城镇化率也不过83%，证明美国城市已经没有多少吸纳农村人口的空间了。虽然仍有硅谷、西雅图等个别城市凭借先进产业，吸引着全国而来的年轻人，但却是以其他城市人口流失为代价。在国家层面上，美国房地产市场已经归于了平静。

从年龄结构的角度看，金融危机后占到了美国人口1/4的婴儿潮一代逐渐退休，意味着美国也面临着人口老龄化的问题。二战后，正是上千万年轻的军人对组建家庭、结婚生子的渴望，促成了美国的战后繁荣和房地产牛市。然而随着城镇化率的提升和养育成本的增高，美国的家庭生育意愿也不可避免的遵循了自然规律，生育率从1960年的3.7下降至2017年的1.8。年轻人的减少和生育意愿的降低，决定了未来美国房地产需求将长期处于平稳甚至萎缩的阶段。

从住房拥有率的角度看，自60年代以来，美国的住房拥有率长期在64%左右徘徊。看似仍有接近三分之一的家庭没能住上自己购买的房子，但这一比例是由社会分层和贫富差距天然决定的。在布什政府的刺激之下，2000年后美国的住宅拥有率曾一度上升至69%，然而金融危机却用经济规律残酷的打破了这一幻境，美国的住宅拥有率再度退潮。并且由于去工业化造成的中产阶级规模萎缩，美国的贫富差距自80年代以来持续拉大，趋势没有扭转的迹象。贫富分化将进一步损害低收人群的购房能力，不利于未来房地产市场的更好表现。

今天，美国房地产的大时代已然落幕。但回想100多年前，美国的城市与工业化一同起步，经历了铁路、钢铁、电力、汽车、电子、信息技术的产业革命。在产业革命的浪潮中，房地产市场与这些实体产业一同沉浮，勾勒出了一幅跨度长达百年的城市发展画卷。

作为世界上唯一的超级大国，美国产业结构齐全、房地产历史悠久，这幅画卷仍值得我们去研究借鉴。

风险提示：市场波动风险。