中信债券明明：从三个方面看当前的震荡市

核心观点

近期长端利率在2.9%附近窄幅震荡，短期利率或仍难摆脱震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，难有更多利多消息；（2）宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策是一致预期，预计利率难以突破前低；（3）资金面平稳运行已被市场默认，而当前资金市场结构更为脆弱，也不存在货币政策预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。

多空力量分庭抗礼，债市窄幅震荡。11月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。目前看债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。

基本面难有更多新消息。经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。年底年初基建投资的回升；房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。况且上半年对基本面的利空免疫，下半年以来对基本面的利多也呈现脱敏的情况，预计后续基本面很难出现更多利好因素，对利率的影响也有限。

宽信用预期是利率底部约束。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。随着宽信用政策逐步发力，预计11月份金融数据将更加夯实。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。目前政策选择宽信用，但市场怀疑宽信用效果，但是从8月宽信用和宽货币的博弈，转变为当前稳货币背景下博弈宽信用能否见效，宽信用预期始终将是利率的底部约束。

资金面维持平稳运行，长债利率却难重现上半年行情。货币政策执行报告删除“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。10月和11月同业存单市场发行情况非常类似3月和4月的发行前置、净融资额较大的情况，但是市场结构存在差异。其一，下半年债券发行进度开始加速，除了城投债净融资额继续下滑外，整体政府债券供给明显高于上半年。其二，本轮同业存单加速发行的背景下，货币基金规模不升反降。其三，质押式回购成交金额持续走高、隔夜回购占比处于高位，资金市场结构脆弱。其四，利率处于低位且货币政策预期未来也很难出现类似于3月以后的宽松修正。

债市策略：近期长端利率在2.9%附近窄幅震荡，多空力量分庭抗礼。我们认为短期来看利率仍然难以突破震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，很难再有新消息，利率或继续与基本面脱敏；（2）虽然宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策成为一致预期，利率难以突破前低；（3）资金面维持平稳为市场所默认，但当前资金市场结构更为脆弱，也不存在预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。

正文

市场平淡，长债利率波动小、短债利率稳中有下。11月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。中债10年国债到期收益率和活跃券210009.IB收益率全月处于2.88%~2.94%区间内运行。与长债利率不同的是，11月以来短债利率却出现了一定幅度下行，其中1年期国债到期收益率下行7.25bps，1年期AAA同业存单到期收益率下行7bps。

多空力量分庭抗礼，窄幅震荡的走势似乎又回到了降准后8~9月的震荡市。7月降准之后货币政策维持平稳操作，更多高层会议聚焦于宽信用，但市场对于地产拖累经济下行压力预期仍在，债券市场进入宽信用和宽货币的博弈，长端利率处于窄幅震荡。目前看，债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。

基本面难有更多新消息

经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。虽然10月经济数据显示工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，但是房地产下行成为经济基本面最大的拖累。下半年以来房地产市场急转直下，企业现金流压力逐步恶化、行业信用风险逐步暴露，房地产持续下行成为宏观经济下行预期的有力支持。今年以来对房地产企业融资渠道的监管叠加商品房销售增速持续下滑，导致房地产开发资金来源持续下滑，虽然针对个人按揭贷款监管边际放松，但是房地产资金开发来源增速至今仍未见底部。而房地产政策纠偏过程较为温和缓慢、“托而不举”。如果没有房地产开发贷以及其他针对房地产企业现金流、负债管控政策的宽松，仅仅是针对个人按揭贷款发放速度的边际缓和，市场并不相信房地产下滑的趋势能够出现拐点。由此形成的经济下行的一致预期基础较为牢固。

但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。

首先，年底年初基建投资的回升。基建投资能不能起来颇受市场讨论，但目前市场关注点都在房地产行业，乃至于认为房地产的下滑可能还会进一步导致地方财政掣肘和基建投资的疲弱。在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在年底继续回暖。7月30日政治局会议提到：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。从资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不会存在缺项目的问题。考虑到从专项债的发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计年底到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。一旦财政支出加力、基建投资回升逐步兑现，基本面将出现预期差。

其次，房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。建安投资下行空间有限，是地产投资的主要支撑。过去几年房企快周转的经营模式导致存量项目仍然较多，由于政府对房地产的底线要求是保交付，因此建安投资的需求并不会显著下降。土地购置费也会有一定的惯性，因为土地购置费是分期付款的，土地购置费既受到当前拿地情况的影响，也受到过去拿地的影响。过去十年虽然土地市场波动很大，但土地购置费的年度增速一直没有出现过负增长。从历史周期看地产投资的惯性，亦可以得到相似的结论。因此我们认为明年地产投资保持正增长的可能性较大。当房地产数据在政策边际改善之中逐步出现预期差，那么基本面最大的利多将出现动摇。

况且上半年对基本面的利空免疫，下半年以来对基本面的利多也呈现脱敏的情况，预计后续基本面很难出现更多利好因素，对利率的影响也有限。今年上半年宏观经济在地产和出口的带动下屡屡超预期，但是长债利率却在上半年持续下滑，呈现小牛市行情。上半年利率和基本面的脱钩，原因在于跨周期政策的稳定——资产荒和稳资金促成了利率下行。下半年降准带动利率快速下行至2.8%的位置后，随着基本面颓势显现，政策仍然保持定力，长债利率不但没有下行反而出现向上调整。基本面和利率的脱敏特征贯穿全年，仅仅是基本面已经很难将利率向下牵引。而且基于目前的市场预期看，基本面也很难有新的利多消息。

宽信用预期是利率底部约束

从传统的货币-信用框架来看，10月社融增速-M2增速仍在下滑，但可能也接近底部了。社融增速-M2增速与10年国债到期收益率具有较强的吻合效果，背后是信用和货币增速差体现的对债券资产的供求关系。10月份金融数据体现为M2增速抬升和社融增速持平，仍然显示出一定的缺资产情况。但是随着金融底部的逐步确认，货币-信用框架指标也将逐步接近底部。

首先，经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。今年以来财政支出缺席，基建投资增速维持低位运行。“7·30”中央政治局会议后，财政支出力度并没有明显发力，这是基于政治局会议及此后的政策定调都聚焦在“今年底明年初”的表述，地方债发行加速并不明显。10月份开始地方债发行速度明显提速，财政政策已经采取更加积极的取向。来到年底时点，财政支出力度也呈现季节性加大规律。无论是从全年财政收支规律还是今年财政后置特征看，11月财政支出力度加大是大概率事件。目前看2021年专项债即将发行完毕，而11月24日国常会提出“加快今年专项债剩余额度发行，做好支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量……合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不‘撒胡椒面’，研究依法依规按程序提前下达部分额度”。

其次，政策逐步发力，金融底将逐步确认。随着各类会议都聚焦在宽信用，尤其以再贷款为主要手段的结构性宽信用政策陆续出台，宽信用的方向逐步成为市场的共识。9月金融数据总量继续走弱、结构仍然不佳，但是8月份以来的金融机构货币信贷形势分析座谈会部署新增3000亿元支小再贷款额度、房地产融资边际宽等，9月份金融数据几乎可以确认已触底。10月份的社融信贷增速触底企稳，背后的原因在于地产信贷的放松、再贷款的推进、政府债券的发行，预计11月份金融数据将更加夯实金融底。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。

8月份以来债市横盘，宽信用是悬在债市头顶的达摩克里斯之剑。市场也承认宽信用的方向，只是对宽信用何时到来存在分歧。我们认为两个方面可能出现宽信用的迹象并进一步推升宽信用的预期，一方面是财政政策年底发力的预期，从政府债券发行、基建相关信贷的投放，以及财政支出对基建投资的推动；另一方面，要求信贷总量稳定增长、房贷政策的边际宽松等。目前的政策选择宽信用，但市场怀疑宽信用效果，但是从8月宽信用和宽货币的博弈，转变为当前稳货币背景下博弈宽信用能否见效，宽信用预期始终将是利率的底部约束。

资金面维持平稳运行，长债利率却难重现上半年行情

货币政策执行报告删除“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。首先，从货币政策总基调上看，考虑当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，同时市场上一些信用违约风险有所显现，在这种经济金融环境下，删除以上表述或表明货币在未来一段时间内不会出现明显收紧。其次，总量宽松的货币政策对当前阶段的经济下行的提振效率有限，原因在于当前拖累经济的主要是房地产领域，工业生产也主要受能耗双控的影响，货币宽松的效果有限，反而可能滋生资产价格上涨的问题。最后，今年以来，央行通过灵活运用多种货币政策工具和预期引导，维持市场利率围绕政策利率运行，这一框架目前看也不会出现偏离。因而年内的降准预期可能还要继续落空。

央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。低超储率和大额MLF到期，叠加政府债券集中供给、财政支出尚未到年底集中支出时点，流动性缺口增大背景下，央行较大的流动性对冲投放力度，表现出维稳资金面的决心。（1）11月15日一次性等额续作1万亿元MLF，创历史最高投放规模，提前弥补月内中长期流动性缺口；（2）10月20日起7天逆回购操作规模从100亿元提升至1000亿元，这与今年以来央行提高逆回购操作都指向跨月不同，10月20日提高逆回购操作并不能跨月，而是为了补充月内的流动性；（3）10月25日央行将7天逆回购操作规模再次提升至2000亿元，启动资金跨月安排；（4）不同于10月初逆回购操作回归并始终坚持100亿元逆回购投放，11月3日央行提升7天逆回购操作规模至500亿元，5日进一步提升至1000亿元。相应地，随着央行流动性投放更加灵活，10月份以来DR007偏离均值的程度越来越小，也说明资金面越来越平稳。

资金面的平稳会不会再次造成今年3月份以后的利率下行局面呢？我们认为并不会。

其一，上半年是典型的资产荒，信贷、政府债券、非标、城投的供给都少，而下半年债券发行进度开始加速，除了城投债净融资额继续下滑外，整体政府债券供给是明显高于上半年的。

其二，10月和11月同业存单市场发行情况非常类似3月和4月的发行前置、净融资额较大的情况，但是市场结构存在差异。3~4月资金利率平稳运行的背景下，同业存单发行前置，但由于政府债券发行较慢，导致出现了同业存单-货币基金-同业存单的类空转链条，也加剧了资产荒并带动利率缓慢下行。但是本轮同业存单加速发行的背景下，货币基金规模不升反降（选取前五大货币基金ETF基金份额总额作为货币基金规模指标），这意味着3~4月份的资产荒和类空转逻辑会削弱。

其三，当前资金市场结构较为脆弱。国庆假期之后，质押式回购成交金额反弹后基本持续上涨趋势，10月与11月质押式回购整体处于高位水平。在11月18日质押式回购水平创年内单日最高值52,240亿元，接近2019年以来的最高水平54,586亿元。质押式回购成交量上行趋势表明了债市中各类机构加杠杆幅度提升且处于历史高位。此外，隔夜回购的占比在九月底触底后大幅反弹，并基本保持在85%以上，持续保持高位水平。

最后，上半年的利率下行也是由于市场经历了2月份的“钱荒”和长端利率上行后市场预期改善促成的。3月份以后资金面持续平稳预期的坚定，背后实际上也是对货币政策预期的修正，而长端利率上行至高点也给了更多机构加仓的机会。但是目前看，10年期国债到期收益率维持在2.9%附近的位置震荡，年底配置冲动也有限。其次，货币政策预期未来也很难出现进一步宽松的修正，这也是当前和上半年市场的不同点。

债市策略

近期长端利率在2.9%附近窄幅震荡，多空力量分庭抗礼。我们认为短期来看利率仍然难以突破震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，很难再有新消息，利率或继续与基本面脱敏；（2）虽然宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策成为一致预期，预计利率难以突破前低；（3）资金面维持平稳为市场所默认，但当前资金市场结构更为脆弱，也不存在预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。