光大证券：保供稳价成效凸显，供给约束明显缓解

事件：

2021年11月30日，国家统计局公布11月PMI数据，制造业PMI 50.1%，前值 49.2%；非制造业PMI 52.3%，前值 52.4%。

核心观点：

11月制造业扩张明显改善，建筑业扩张继续加快。一是，保供稳价措施发力下，供给约束明显缓解，制造业产能加快释放，外贸景气也拉动出口指数大幅回升；二是，价格指数见顶回落，企业结构分化缩窄，下游中小企业景气度明显改善；三是，11月专项债密集发行，基础设施建设进度持续加快。

向前看，一方面，保供稳价依然是政策主旋律，伴随一系列政策调节措施的落实，预计后续大宗商品价格指数上行空间有限，下游企业经营压力将持续改善；另一方面，财政跨周期调节的“余粮”充足，12月可能提前下达2022年专项债发行额度，有望对冲今年底明年初国内经济的下行压力。

制造业：重返扩张区间，结构分化缩窄

11月制造业PMI为50.1%，比上月回升0.9个百分点，升至临界点以上，五大分项均有所提升。具体来看：一则，保供稳价作用显现，能耗双控影响减弱，制造业产能加快释放。二则，反应需求的新订单指数小幅回升；三则，受益于上游原材料价格的回落，企业结构分化有所缩窄，下游中小企业经营景气度明显改善。

价格：保供稳价作用凸显，价格见顶回落

11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双大幅回落，分别为52.9%和48.9%，较上月回落19.2和12.2个百分点，表明近期国家出台的“保供稳价”等政策落实力度不断加大，价格快速上涨势头得到遏制。从价格差来看，11月出厂价格-购进价格指数的差值也大幅缩窄，上游涨价对下游挤压有所减弱。

从库存来看，11月产成品库存指数为47.9%，比上月上升1.6个百分点，原材料库存指数比上月上升0.7个百分点，生产企业被动补库继续得到验证。

建筑业：专项债发行加速，基建活动扩张加快

11月建筑业生产活动扩张加快，建筑业PMI为59.1%，高于上月2.2个百分点，生产和市场需求均加快扩张。11月进入专项债密集发行期，基建投资扩张加快，从实际数据来看，11月新增专项债发行5139亿元，支撑基建投资项目持续扩张。

服务业：受疫情影响，景气复苏仍缓

11月服务业PMI为51.1%，比上月回落0.5个百分点。11月国内本土疫情仍然呈现多点散发情形，且波及地区较多，部分行业受到较大影响，总体恢复有所放缓。向前看，此轮疫情更趋复杂，病毒新变种奥密克戎目前已蔓延至多个国家。

进出口：受国外消费旺季提振，外贸景气改善

11 月新出口订单指数为 48.5%，高于上月 1.9 个百分点，经历连续 7 个月下跌 后开始回升。受世界经济持续复苏、国外圣诞消费季临近等因素影响，外贸景气 度有所改善。进口端来看，11 月进口指数继续回升，进口景气度持续改善。

一、保供稳价成效凸显，供给约束明显缓解

事件：

2021年11月30日，国家统计局公布11月PMI数据，制造业PMI 50.1%，前值49.2%；非制造业PMI 52.3%，前值 52.4%。

核心观点：

11月制造业扩张明显改善，建筑业扩张继续加快。一是，保供稳价措施发力下，供给约束明显缓解，制造业产能加快释放，外贸景气也拉动出口指数大幅回升；二是，价格指数见顶回落，企业结构分化缩窄，下游中小企业景气度明显改善；三是，11月专项债密集发行，基础设施建设进度持续加快。

向前看，一方面，保供稳价依然是政策主旋律，伴随一系列政策调节措施的落实，预计后续大宗商品价格指数上行空间有限，下游企业经营压力将持续改善；另一方面，财政跨周期调节的"余粮"充足，12月可能提前下达2022年专项债发行额度，有望对冲今年底明年初国内经济的下行压力。

二、制造业：重返扩张区间，结构分化缩窄

制造业扩张明显改善，重返扩张区间。11月制造业PMI为50.1%，比上月回升0.9个百分点，升至临界点以上，五大分项均有所提升，指向制造业动能有所修复。具体来看，供需两端均有回升：

一则，保供稳价作用显现，能耗双控影响减弱。11月生产PMI为52.0%，比上月回升3.6个百分点，回升至临界点以上。近期国家发改委等部门出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现，电力供应紧张情况有所缓解，制造业产能加快释放。

二则，反应需求的新订单指数小幅回升。11月新订单PMI为49.4%，比上月回升0.6个百分点，但仍位于收缩区间。具体来看，食品饮料等行业进入传统旺季，新订单指数升至55.0%以上较高景气区间；而部分原材料加工业新订单指数则位于43%以下低位区间，行业需求仍偏弱。

三则，企业景气度结构分化有所缩窄。11月大型企业PMI为50.2%，与上月基本持平，持续位于景气区间。中、小型企业PMI分别为51.2%和48.5%，高于上月2.6和1.0个百分点。受益于上游原材料价格的回落，下游中小企业经营景气度明显改善。

三、价格：保供稳价发力下，价格见顶回落

保供稳价措施发力下，价格指数见顶回落。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双大幅回落，分别为52.9%和48.9%，较上月回落19.2和12.2个百分点，表明近期国家出台的“保供稳价”等政策落实力度不断加大，价格快速上涨势头得到遏制。

从价格差来看，11月“出厂价格指数-购进价格指数”差值也大幅缩窄，创下年内新低，从5月份的12.2个百分点降至4.0个百分点，表明上游涨价对下游的挤压大幅缩小。

企业被动补库存继续得到验证。从库存来看，11月产成品库存指数为47.9%，比上月上升1.6个百分点，原材料库存指数比上月上升0.7个百分点。

我们在10月的工业企业利润点评中提到，伴随企业营收增速见顶，库存增速继续回升，可能指向企业库存阶段已由主动补库转向被动补库。

四、建筑业：专项债发行加速下，基建投资扩张加快

专项债发行加速下，基建项目持续扩张。11月建筑业生产活动扩张加快，建筑业PMI为59.1%，高于上月2.2个百分点，生产和市场需求均加快扩张。11月进入专项债密集发行期，基建投资扩张加快。

10月22日，财政部明确表示，“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，从实际数据来看，11月新增专项债发行5139亿元，支撑基建投资项目扩张较快。

此外，11月19日，中国证券报称，从财政部获悉，将研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，专项债的提前下达将保障明年一季度的项目落地，有效对冲明年上半年国内经济的下行压力。

五、服务业：受疫情影响，景气复苏仍缓

受疫情扩散影响，服务业景气复苏仍缓。11月服务业PMI为51.1%，比上月回落0.5个百分点。11月国内本土疫情仍然呈现多点散发情形，且波及地区较多，部分行业受到较大影响，服务业总体恢复有所放缓。从行业来看，与接触型消费密切相关的生活性服务业影响较大，市场活跃度明显下降。

展望来看，此轮疫情更趋复杂。11月23日，南非单日新增确诊较前一日增加1.8万例，变异毒株奥密克戎是罪魁祸首；11月26日，世界卫生组织将这一新的变异毒株标记为“密切关注(VOC)”的变种，并表示与其他变种相比，该变种传播速度可能更强。

六、进出口：受国外消费旺季提振，外贸景气有所改善

海外消费旺季带动下，出口景气指数大幅回升。11月新出口订单指数为48.5%，高于上月1.9个百分点，经历连续7个月下跌后开始回升。受世界经济持续复苏、国外圣诞消费季临近等因素影响，外贸景气度有所改善。

进口端来看，11月进口指数为48.1%，高于上月0.6个百分点，进口景气度继续改善。

七、展望：保供稳价继续发力，财政跨周期调节“余粮”充足

向前看，原材料价格上行空间有限，财政跨周期调节发力，有望对冲年底国内经济的下行压力。

一方面，保供稳价依然是政策主旋律，伴随一系列政策调节措施的落实，预计后续大宗商品价格上行空间有限，下游企业经营压力将持续改善。

另一方面，财政跨周期调节的"余粮"充足，预计年内将有部分专项债额度预留至12月发行，同时12月可能提前下达2022年的专项债发行额度，有望对冲今年年底与明年年初国内经济的下行压力。