“短多”和“长多”同时遭遇挑战

11月30日，统计局公布11月PMI数据：制造业采购经理指数50.1%，比上月上升0.9个百分点；非制造业商务活动指数52.3%，比上月略降0.1个百分点；综合PMI产出指数52.2%，比上月上升1.4个百分点，三大指数均位于扩张区间。

回顾10月下旬开始的债券上涨行情，国债期货明显走强就是始于10月份PMI数据大幅低于预期。10月份PMI数据大幅低于预期，创2009年以来同期最低值，并且连续两个月在荣枯线下收缩，引发主流预期对经济数据“断崖式”下滑的担忧，叠加央行执行报告删除“总闸门”和“不搞大水漫灌”表述，并增大净投放力度，市场宽松情绪持续走强，支撑了这一轮长达一个半月的上涨行情。

而11月PMI数据公布后，10年期国债活跃券盘前上行2bp，与10月PMI数据公布后国债期货两根大阳线形成鲜明对比。如果说10月PMI数据公布后，主流预期是“经济更差—货币更松—利率下行”，那么11月PMI数据公布后，短期市场的主流预期可能会朝着“经济没那么差—货币没那么松—利率下行有底”的方向演变。

核心原因在于，11月PMI数据明显改善，可能会再次矫正债市对“经济更差”和“货币更松”的预期。最新出炉的PMI数据无论是从数量指数还是价格指数，都印证了“经济可能没那么差”的判断。制造业PMI指数50.1%，重返扩张区间；生产指数52.0%，环比大幅提升3.6个百分点；出厂价格和原材料购进价格指数大幅回落，价格下行+生产走强，供给对制造业约束缓解的拐点已经初步显现。

从制造业PMI分项指数来看：

①供需两端均有回升，生产端显著改善：生产端，11月制造业PMI生产指数52.0%，环比上升3.6个百分点，升至扩张区间，逆转了9月份以来的收缩趋势，综合PMI产出指数52.2%，环比回升1.4个百分点，“保供”政策立竿见影，制造业产能和生产经营活动扩张步伐明显加快；需求端，新订单指数49.4%，环比上升0.6个百分点，农副产品加工、食品等行业均进入扩张区间，内需较上月有所改善；新出口订单指数48.5%，环比回升1.9个百分点，海外圣诞消费季临近叠加经济持续恢复，外需亦出现向好迹象。

②价格指数大幅回落，采购量升价跌：价格方面，11月份原材料购进价格指数52.9%，较10月份的72.1%大幅回落19.2个百分点，出厂价格指数48.9%，环比回落12.2个百分点，“稳价”政策力度不断扩大，化工、黑色、有色等主要工业品价格指数显著回落；数量方面，11月份采购量指数50.2%，重返扩张区间，逆转了9月份以来的下跌趋势，量升价跌对制造业是明确利好。

③库存回升+生产走强，主动补库迹象出现：11月份产成品库存和原材料库存指数分别为47.9%和47.7%，环比回升1.6和0.7个百分点，结合11月份生产指数进入扩张区间、生产经营活动预期指数继续改善，制造业主动补库的迹象已经初露端倪。

非制造业商务活动指数已经连续3个月扩张。11月份非制造业商务活动指数52.3%，连续3个月处于扩张区间，其中：①建筑业扩张明显加快，11月建筑业商务活动指数和新订单指数分别为59.1%和54.2%，环比分别上升2.2和1.9个百分点，建筑业生产和需求均加快扩张，专项债提速后，基建发力效果开始显现；②服务业景气小幅回落，与制造业相关的生产性服务业商务指数多数位于55.0%以上扩张区间，而接触型服务消费大多维持在收缩区间，多点疫情爆发波及众多地区，对接触型服务业的冲击仍在持续。

我们在此前报告中提出，要观察市场情绪变化的三个维度：自己的预期、市场主流预期、增量信息对二者预期的改变。在存量博弈市场，一致预期形成和证伪的速度越来越快，但增量信息出现后，主流预期变化对利率走势还是有较强的牵引力，尤其是对利率波段的影响。在想清楚债市的“黑暗森林法则”后，我们认为，增量信息对主流预期的边际改变，是影响短期利率走势更重要的因素。

当然，11月PMI数据也存在一些隐患，比如，需求端的恢复不如供给端恢复的快、接触型服务消费仍受疫情冲击，主流预期很难因为单月数据改善，就大幅扭转对经济悲观的长期判断。但是，单月好转的数据（增量利空），或许已经足以打破10月下旬以来的上涨行情。

此外，专项债提速后，财政发力的效果已经很明显地在10月份基建增速转正、11月份建筑业景气改善上有所体现，预留在12月的专项债额度、可能提前下达的2022年专项债额度、以及已经储备了半年的专项债项目，使得未来财政能够大展拳脚的空间和能力都更强，叠加2022年有望发力的消费、边际改善的房地产融资环境，这些都在逐步改变市场对于2022年上半年国内经济大幅下行的预期。

整体而言，过去一个半月债市的趋势性上涨，显然是市场主流看多的观点在短期维度和长期维度共振导致。那么11月PMI数据回升，主流预期“短多”确定性开始削弱，基建、消费等对冲力量持续增强，“长多”的确定性也在削弱。如果“短多”和“长多”的主流看法同时衰减，债市想要延续上涨的压力就开始增大。至于利率何时重返趋势上行通道，可能需要更多的增量信息出现，将主流“短多”的观点逆转为“短空”。（完）