经济下行压力不减，广义基建触底反弹

导读

12月经济数据超市场预期，超预期主要来自生产端，需求端除了广义基建明显回暖外，消费、地产均偏弱并弱于市场预期。无论就业还是居民收入表现都弱于季节性，表明经济读数不弱，但实际动能并不强，未来仍面临地产和出口高位回落的压力，稳增长政策仍将进一步积极表现。

摘要

1、GDP：增长超预期核心源于保供稳价生产走强，历史数据调整带来读数表现。经济增长4%，高于wind预期3.8%。第二产业在保供持续推进背景下，工业生产明显强于市场预期，可能反映经济增长偏弱下对能耗控制边际放松。第三产业表现较好，与疫情扰动下消费活动偏弱有所分化。除此之外，统计局下调了20年增速至2.2%，本次公布季调环比可看出下调主要集中在20年Q1和Q4，基数下调对21年Q4增长读数带来一定正面影响。

2、生产：保供持续推进，中上游生产提升明显。12月生产明显回升并强于市场预期，主要是稳增长压力抬升叠加保供稳价，可能对能耗管控阶段性边际放松，生产提升主要集中在中上游，尤其是高能耗行业。分行业看，制造业中上游表现好于下游，黑色、非金属矿物制品大幅提升，下游纺织、农副食品在消费偏弱的背景下表现较差。

3、投资：制造业维持高增，房地产深度下跌，基建明显反弹。12月固定资产投资较上月小幅回升。其中，制造业投资景气度小幅回落，汽车、设备类制造链条景气度有所上行；房地产投资深度下跌，新开工、竣工、销售等指标继续恶化，后续需关注并购贷等市场化出清手段的落地情况；基建投资明显反弹，电热水、交通运输和公共设施均有较好表现，2022年上半年有望进一步发力提速。

4、社零：疫情冲击消费信心，修复之路再度受阻。12月社零数据受疫情冲击下行，限上消费大幅回落，限下修复受阻；必选消费总体持平，可选消费全面回落。一方面疫情冲击导致居民消费信心大幅下滑，另一方面地产销售回落导致地产后周期修复受阻。随着Omicron在国内呈散点式传播，未来一季度仍然面临较大疫情防控压力，短期亮点更多在促消费政策集中落地领域，如：汽车、线上餐饮。

往后看，22年1季度经济读数表现较好，但实际动力仍面临下滑：

1、展望22年1季度，经济增长读数压力有所减弱，核心还是基数因素所导致。在21年Q4季度经济增速达到4%之后，若按照季节性角度考虑，22年Q1经济读数压力已经减弱，大体上若稍弱于往年开年季节性水平，读数也能达到5%。

2、但是，经济增长动力大概率延续下行，原因在于地产投资进一步走弱以及出口动能的高位放缓。地产投资随着竣工端支撑消退，读数下滑加速，触底可能要等到二季度过程中，制约因素包括信用风险有待出清以及房产税落地。出口端价格贡献将面临一定压力，新一轮全球疫情毒性稍弱，对国内出口拉动作用大概率不及以往，出口对经济增长拉动面临走弱。在预期走弱、居民收入增速持续较低的背景下，需求端弱势制约消费恢复。经济动能难言企稳，稳增长政策后续也将进一步表现，广义基建当前已有回暖表现，叠加货币与利率宽松发力，经济企稳大概率还是在二季度之后。

正文

1.  经济增长：生产走强叠加数据调整带动增长超预期

四季度经济增长4%，高于市场预期，核心源于保供政策和历史统计数据调整，二三产业均有超预期表现。第二产业在保供持续推进背景下，工业生产明显强于市场预期，可能反映经济增长偏弱的情况下对能耗控制的短期边际放松，12月表现尤其明显，对工业拉动主要在上游采矿业和中游高耗能冶炼业，工业生产提升亦主要集中在中上游原材料和工业品，高技术产业持续高景气基本符合预期。第三产业表现略有分化，服务业生产指数表现较弱，与疫情扰动下消费活动偏弱一致，12月仅录得3%，4季度平均仅3.3%，但第三产业增长达到4.6%，或源于开采辅助活动、社会保障等发力，这些领域未统计在服务业生产指数中。除此之外，统计局下调20年增速至2.2%，本次公布季调环比可看出下调主要集中在20年Q1和Q4，基数下降对21年Q4增速也有一定正面影响。

分产业来看，二、三产业是主要带动，第一产业符合季节性。第一产业四季度两年平均增速5.2%，较2021Q3的5.5%小幅回升，环比也基本持平季节性。第二产业四季度两年平均增速4.6%，较2021Q3的4.8%明显回落，环比则小幅强于季节性，一方面受到保供稳价的正面推动，另一方面也有地产、基建整体偏弱下对建筑业的负面拖累。第三产业两年平均增速5.6%，较2021Q3的4.8%有明显回升，环比强于季节性。

2.   生产：保供持续推进，中上游生产提升明显

12月生产同比明显回升，强于市场预期，与保供持续推进下中上游生产提升有关。12月工业增加值4.3%（前值3.8%），两年平均增速5.8%（前值5.4%）。从行业大类来看，采矿业生产两年平均增速大幅上升至6.1%（前值4.1%），制造业小幅提升至5.7%（前值5.3%），电热水降至6.6%（前值8.2%）。工业生产强于市场预期，主要是稳增长压力抬升叠加保供稳价，可能对能耗管控存在阶段性边际放松，生产提升主要集中在中上游行业，尤其是高能耗行业。分行业来看，制造业中上游表现好于下游，上游黑色、非金属矿物制品大幅提升，下游纺织、农副食品在消费偏弱的背景下表现较差。

从产能利用率角度来看，产能利用率回升，设备类高于整体，限产类明显回落，汽车有所回升。当前工业的产能利用率为77.4%，较2021Q3的77.1%有所回升，其中制造业产能利用率环比回升0.3个百分点至77.6%。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业主要是设备类，通用设备制造业为81.1%，专用设备制造业为78.6%，电气机械和器材制造业为80.5%；限产类则延续回落，黑色下滑2.4个点至74.6%，有色下滑2.7个点至76.9%。

从行业角度来看，中上游制造业表现良好，汽车改善，下游消费端回落。行业层面表现出明显分化，中上游较强，高耗能的黑色、非金属矿制品涨幅居前，高技术制造业和设备类仍然表现突出，下游在消费回落的背景下普遍多数下降，农副食品、纺织、医药回落，汽车生产边际好转，与缺芯趋势性缓解有一定关系。

从产品角度来看，中上游原材料和工业品走强，汽车产量回升。产品产量走势分化，发电量在水电、风电带动下回升，火电小幅下降，上游高耗能原材料多数走强，尤其是粗钢、化纤、烧碱、玻璃等高耗能产品。汽车产量整体提升，与汽车生产边际回暖方向一致。

3.  投资：制造业维持高增，地产深度下跌，基建明显反弹

12月固定资产投资环比动能小幅强于季节性，主因是制造业和基建投资的拉动。12月固定资产投资同比增长2.2%，比上月提升4.5个百分点；两年平均同比增长3.9%，比上月提升0.3个百分点。其中，制造业投资景气度有所回落但仍维持高位；房地产投资深度下跌；基建投资则有明显反弹。

制造业投资景气度小幅回落，汽车、设备类制造链条景气度回升。12月制造业投资同比增长12.0%，比上月提升2.0个百分点，但两年平均增速10.4%，比上月小幅回落0.7个百分点。分行业来看，汽车制造景气度明显回升，与供给约束缓解、需求复苏有关；通用设备、专用设备、电气机械设备类制造链条景气度上行，主要受出口高增的带动；建筑制造、食品、低技术制造链条景气度普遍有所回落。

2022年制造业投资将步入总量放缓、结构收敛的阶段，靠近终端需求的下游制造链条景气度将进一步改善。12月制造业投资同比增速继续上行，但部分由于基数扰动，两年平均增速则高位回落。我们认为，考虑到2022年疫情不确定性、外需放缓等因素，制造业企业由利润改善催化的资本开支动能提升可能已接近尾部，未来主要关注消费改善带来的下游制造链条景气度提升、以及中游设备更新改造需求增加等结构性亮点。

房地产投资跌幅加深，环比动能大幅弱于季节性。12月房地产投资同比增长-13.3%，比上月大幅下降8.7个百分点；两年平均增速-2.7%，比上月大幅下降3.1个百分点。房地产开发投资深度下跌，环比动能为近年来最低水平。

12月新开工、竣工面积以及商品房销售等指标继续恶化，预示地产投资难言见底。12月新开工面积两年平均同比增长-14.4%，较上月下降4.5个百分点，环比动能明显弱于季节性，房企开工意愿不足；竣工面积两年平均同比增长0.9%，也较上月下降8.5个百分点，环比略强于季节性，但弱于2019-2020年的水平，对地产投资的支撑走弱；同时商品房销售面积两年平均同比增长-3.1%，比上月下降3.2个百分点，表明尽管个人按揭贷款边际放松，但居民购房信心仍未恢复。

未来1-2个季度政策面的调整将成为影响地产投资最关键的因素，后续关注并购贷等市场化出清手段落地情况。政策虽大概率不会全面放松走地产刺激的老路，但托底措施已在路上。近期“房地产并购贷款不再计入‘三道红线’”已被证实，表明托底政策旨在促进地产行业市场化出清。如果后续政策落地顺利，则房地产投资有望在1-2个季度内触底企稳。

基建投资增速明显反弹，环比强季节性。12月狭义基建同比增长-0.5%，比上月提升3.1个百分点；广义基建同比增长3.5%，比上月提升10.9个百分点。总体来看，12月基建投资强于季节性，广义基建较狭义基建表现更好，主要原因是不包含在狭义基建中的电热水行业增速较快。

从广义基建三个分项来看，电热水、交通运输和公共设施同比增速均有所反弹，其中电热水表现最强，公共设施表现稍弱。12月电热水投资同比增速7.8%，比上月提升9.3个百分点；两年平均增速13.0%，比上月提升7.9个百分点。交通运输投资同比增速7.0%，比上月提升16.4个百分点；两年平均增速1.0%，比上月提升5.3个百分点。公共设施投资同比增速-0.4%，比上月提升7.7个百分点；两年平均增速2.0%，比上月提升2.8个百分点。

本月基建投资明显反弹符合稳增长政策发力的大方向，预计2022年上半年基建投资仍将进一步提速。尽管12月基建投资明显反弹，但全年狭义和广义基建增速分别仅为0.4%和0.2%。从资金面来看，财政大量结余资金以及专项债提前批资金将在22Q1落地；从地方意愿来看，近半数省级党政机关已完成换届，新一轮政治周期即将开启，结合近期重大项目提前开工情况，我们认为22Q1基建投资将有更好表现。

4.   消费：疫情冲击消费信心，修复之路再度受阻

本次疫情冲击更多体现在消费信心转弱导致可选领域全面受损，未来可选消费亮点在于汽车和线上餐饮的促消费政策落地，限下消费的下一个修复窗口期需待疫情缓解。12月社会消费品零售当月增速1.7%（前值3.9%）；两年同比3.1%，较11月大幅回落1.3个百分点；季调后社零环比-0.2%（前值0.1%），疫情冲击下再次回到负值区间；剔除价格因素，实际两年同比较11月下降1.1个百分点至2.2%。从结构来看，限上消费大幅回落，限下修复继续受阻。往后看，随着Omicron在国内呈散点式传播，未来一季度将是疫情风险最大的时段，在国内清零政策不变的情况下，限下消费的修复窗口期将进一步延后，未来有边际动能的领域仅剩可选消费的信心修复和促消费政策落地，汽车缺芯缓解和线上餐饮促销可能是接下来为数不多的亮点。

分大类来看，疫情对于限上可选领域的冲击较大，限下消费复苏进程再度延后。分消费类型看，商品零售回落1.6个点至3.7%，餐饮小幅修复0.8个点至-0.9%，疫情对于餐饮制约仍在，但影响转弱；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为4.0%/3.0%（前值6.2%/3.2%），限上消费大幅回落，限下修复继续受阻；分品类来看，必选消费总体持平（8.5%），可选消费大幅回落（5.7%→1.6%），主要体现的是疫情对于居民消费信心的冲击；从消费模式来看，线上消费大幅回落（8.9%→4.2%），而线下消费却小幅提升，进一步印证了本次疫情的主要影响并非是场景类约束，而是消费信心。

分细项来看，必选消费韧性较强，可选消费全面受损主因消费信心转弱和地产再次下行。必选消费总体持平，其中，日用品、烟酒的回升与服装、饮料的回落基本相抵，疫情对于服装等场景类消费品的制约依然严峻（0.5%）；可选消费则全面回落，一方面，疫情冲击导致居民消费信心大幅下滑，如：化妆品（22.0%→5.3%）、通讯器材（22.1%→10.1%）、金银珠宝（15.2%→4.8%）；另一方面，地产销售企稳后再度回落导致地产后周期修复受阻，如：家具（1.9%→-1.5%）、家电（6.0%→2.1%）。汽车限上消费依然较弱（-1.2%），目前缺芯已大幅缓解，随着促消费政策进一步落地，汽车消费有望加速回暖。

往后看，随着Omicron在国内呈散点式传播，未来一季度仍然面临较大疫情防控压力，限下消费的修复窗口期将进一步延后，短期亮点更多在促消费政策落地领域，如：汽车、线上餐饮。

可选领域的消费信心仍需促消费政策进一步提振。一方面，汽车库存回补，缺芯缓解提速，家具、家电依然有回升空间，幅度取决于地产节奏；另一方面，各省市促消费政策在1月份密集落地，核心还是集中在汽车、家电、家具；此外，考虑到疫情对于服务业的冲击，政策明显加大对于线上餐饮的支持力度。

疫情冲击中低收入群体就业，限下消费复苏进程再度延后。疫情冲击下，小型企业的经营压力急剧上升（12月PMI数据已有体现），中低收入群体就业大幅受损，从而抑制限额以下消费；长期来看依然受益于上游成本压力缓解，以及乡村振兴政策的支持。但在疫情加剧的背景下，限额以下消费复苏进程再次延后。

5.   读数尚可增长压力仍在，稳增长措施有望加快落地

统计调整对四季度经济增长有一定正面影响。12月经济数据中表现出一定的不一致，主要集中在生产端。比如第三产业同比增速4.6%，但月度服务业生产指数的季度平均仅3.3%，两者差异较大；再比如上游粗钢产量出现明显跳升，但高炉开工率12月整体创年内新低。这一方面反映经济增长压力增大的情况下，能耗管控与稳增长存在一定的取舍，导致中上游高耗能企业可能在实际生产和呈报数据上产生一定的混乱。另一方面也与疫情反复冲击下的第三产业统计难度增加有一定关系，基数调整对4季度经济增速有一定的正面作用。12月17日统计局将2020年GDP增速整体下修0.1个百分点至2.2%，但未公布各季度调整情况，12月数据同步公布了20-21年季调环比数据的调整，整体下调了20年增速，20年内上调2、3季度增速，下调1、4季度增速。调整后20年4季度基数下降在一定程度上抬高了21年4季度的增长读数，若沿用调整前的基数以剔除20年4季度基数的变动，21年4季度GDP增速可能有近0.4个百分点的回落。

实际增长动能可能不强，就业和居民收入双双走弱。4季度经济增长强于季节性，但失业率和收入的变化并没有超季节性改善。12月城镇调查失业率与季节性持平上升0.1个百分点，16-24岁调查失业率持平于同期历史高位；12月城镇新增就业人数弱于季节性；4季度农民工外出就业两年平均增速较3季度有所回落。就业状况偏弱也反映在收入端，居民收入两年平均增速较3季度下行0.4个百分点至6.2%，距离疫情前差距进一步拉大，这与消费以及CPI持续偏弱的表现也是一致的。

往后看，22年1季度经济读数可能较好，但经济增长动能仍然面临进一步下滑。

展望22年1季度，经济增长读数压力有所减弱，核心还是基数因素所导致。我们分三类情形进行计算，第一类是乐观情形下，假设22年1季度环比增速与往年一致，那么22Q1同比增速将达到6.2%；第二类是悲观情形下，假设22年1季度环比增速与较低的21年1季度一致，那么22Q1同比增速将为4%；第三类是中性情形下，假设22年1季度环比位于上述两种情形之间，那么22Q1增速将在5%左右。（中性情形具体假设是，考虑剔除20年Q4高基数带来的21年Q1环比偏低，假设20年4季度同比增速在潜在增速5.5%附近，并进一步假定22年1季度环比与剔除基数后的21年1季度环比一致）

经济增长动能大概率延续下行，原因在于地产投资进一步走弱以及出口动能的高位放缓。地产投资随着竣工端支撑消退，读数下滑开始加速，触底可能要等到二季度过程中，核心原因在于两点，其一是地产企业并购与市场预期相比偏慢，拿地、新开工转暖至少要等到信用风险出清后；其二是房产税预期制约居民购房意愿，12月居民中长期贷款走弱、70大中城市房价走软，销售端难见起色，从资金来源端对地产投资产生持续负面影响。出口端价格端贡献也将面临一定压力，新一轮全球疫情毒性稍弱，对国内出口拉动作用大概率不及以往，出口对经济增长的拉动面临高位回调。在整体预期走弱、居民收入增速持续较低的背景下，需求端弱势制约消费和制造业投资恢复。因此，经济动能还在向下，稳增长需求进一步提升，广义基建当前已有明显转暖，基建发力可期，货币宽松开始发力，LPR跟进降息不排除调降5年期利率。

6.   风险提示

全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。