以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？

1.经济环境：通胀或过热是美联储加息的主要原因

从加息对中国权益市场的传导和影响来看，2000年以后美联储两轮加息更有参考意义。主要原因有两方面：1. 国内股票市场从2000年以后逐渐成熟转向基本面分析；2.QFII于2002年开通设立，外资开始流入A股。

2000年以来美国两轮加息周期，原因各不相同。（1）2004年-2006年这轮加息周期中，通胀压力是导致美联储收紧货币政策的核心原因。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀抬头，房地产泡沫也初步开始显现。2004年美联储开始收紧货币政策，随后美国的经济增长回落但通胀压力依旧居高不下。（2）2015年-2018年这轮加息周期中，防止经济过热是导致美联储收紧货币政策的核心原因。美国为应对2008年发生的金融危机，推出了3轮量化宽松，联邦基金利率长期保持在接近于0的水平。但是从2013年开始，美国经济强劲复苏逐步摆脱危机的阴影，货币政策也开始重回正轨防止经济出现过热现象。

2.政策差异：美国加息周期中我国不一定加息

两轮美联储加息，中美经济环境不大相同。（1）2004-2006年加息周期，中国经济在加入WTO后高速发展，GDP增速稳定在10%以上。经济高速增长下通胀也随之快速回落，CPI从5%一路下降至1%左右。（2）2015-2018年加息周期，中国经济在2017年复苏后，又在2018年受中美经贸摩擦影响小幅回落，整体波动幅度较小，通胀在此阶段徘徊在1%-2%的区间之内。

两轮美联储加息，中国并不一定跟随加息。2004年6月美联储开始第一次加息，中国央行在2004年10月开始加息。从政策收紧的时间点来看，中国其实在2003年8月开始上调存款准备金率，已经开始收紧货币政策应对经济过热风险。在随后几次美联储加息中，中国的货币政策也没有跟随。2015年12月到2018年12月美联储加息周期中，中国没有加息也没有升准，反倒是在2018年初开始降准。

3.股市表现：“防通胀”加息对美股影响较大

2004-2006年美国“防通胀”加息中，美股受到了较大的影响。2004年6月-2006年7月，美国加息了16次，货币政策变化频繁。按照每次加息后市场的表现来看，美股在第一次加息受到比较大的冲击，第一次加息中道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌5.7%、12.8%和6.2%。虽然后面的加息对美股影响较小，但从整轮加息周期中美股的上涨是要弱于A股。

就A股来看，2004年至2005年，A股走势偏弱，上证指数整体回调，但2006年之后，受益于重工业腾飞，A股开启一轮牛市，即便在美联储加息周期内，上证指数涨幅显著。

4.股市表现：“防过热”加息对美股影响较小

2015-2018年美国“防过热”加息中，美股受到较小的影响。2015年末至2016年初，加息初期，美股受阶段性影响，走势偏弱。2017年，在特朗普减税和扩大基建的政策带动下，美国经济增长稳步上升，美股在强劲的盈利增长驱动之下快速收回跌幅，重新进入上涨通道中。2018年末至2019年，美债期限利差倒挂，美股出现调整。

2015-2018年国内权益市场并未受到美国加息的显著影响。回顾2015年12月至2019年7月A股表现，无论整体走势还是结构分化，主要驱动因素更多源自国内经济和货币政策，美联储加息的影响更多是阶段性为主。

5.股市表现：美债期限利差倒挂对美股有指引意义

两轮美联储加息后期，美债期限利差出现倒挂。2006年2月，在美联储加息的尾声，美债10年期和3月的期限利差首次出现倒挂；美联储加息结束后，期限利差在2006年底和2007年初仍然维持倒挂。2018年美联储缩表后期，美债10年期和3月的期限利差也出现倒挂。

美债期限利差倒挂，美股往往容易调整，对A股的影响相对有限。美债期限利差倒挂本身反映的是经济下行压力较大，短期政策仍在收紧，这时候对美股的冲击比较明显，美股往往在期限利差倒挂后出现一定幅度的调整。A股从历史数据来看并不受美债期限利差倒挂的影响，更多的是受国内政策和基本面的影响。

正文

宏观流动性

量指标：公开市场操作

上周货币总计净投放100亿元。上周货币投放量500亿元，货币回笼量400亿元。

上周逆回购净投放100亿元。上周逆回购投放量为500亿元，逆回购回笼量为400亿元。 

上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。

量指标：新型货币工具

12月PSL新增0亿元。12月PSL期末余额为28017亿元，当月减少161亿元。 

12月SLF操作132.39亿元，当月增加125.5亿元。

量指标：信用货币派生

2021年Q3货币乘数为7.22，上升0.1。基础货币余额同比减少1.5%。 

2021年12月M1同比增长3.5%，较上个月上升0.5个百分点。M2同比增长9%，较上个月上升0.5个百分点。 

2021年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11.5%，中小型金融机构为8.5%。

价指标：货币市场利率

上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为2.21%(+0.08%)、2.21%(-0.06%)、2.43%(-0%)。

上周 DR007/R007分别为2.21%(+0.16%)、2.34%(+0.21%)。同业存单(AAA+)1个月到期收益率为 2.37%(-0.27%), 同业存单(AAA+)3个月到期收益率为2.44%(-0.15%)。

价指标：债券市场利率

上周国债期限利差扩大。上周国债1年到期收益率为2.2%(-0.04%)，10年到期收益率为2.8% (-0.03%)。

上周期限利差为0.61%(+0.01%)。 上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率(AAA)5年为3.23%(-0.03%)。

价指标：理财及贷款市场利率

上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率(3个月)为1.92%(+0%)。 

本月贷款市场报价利率下滑。本月一年期LPR为3.8%(-0.05%)，五年期LPR为4.65%(+0%)。

价指标：外汇市场

上周美元指数下降，人民币对美元升值。上周美元指数为95.16(-0.6)。美元兑人民币即期汇率为6.34 (-0.03)。

A股市场资金面和情绪面

资金面：股票供给

上周IPO上市家数增加，定增家数增加，并购重组家数减少。上周IPO上市有7家(+2家)，金额83亿 (-515.2亿元)。定增有10家(+6家)，金额106.3亿元(+39.9)亿元。并购重组有267家(-488家)，金 额673.3亿元(-402.2亿元)。

资金面：成交量和换手率

上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为843亿股(-124.8亿股)，成交额为10751.4亿元 (-1556.9亿元)。 

上周全A换手率下降。上周全A换手率为2.7%(-0.35%)。 

上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出1404.4亿元(+172.8亿元)。

资金面：新增投资者和基金

11月新增投资者数量增加。11月新增投资者中自然人为133.04万(+35.32万)，非自然人为0.71万 (+0.37万)。

上周股票型和混合型基金发行数量为36只，较前周增加16只。

资金面：产业资本

上周产业资本净减持。上周产业资本增持40.6亿元(+21.7亿元)，减持78.2亿元(-37.1亿元)，净减持 37.7亿元(+58.8亿元)。 

本周限售解禁家数增加。本周限售解禁家数为50家(+20家)，金额为1242.1亿元(+669.7亿元)。 

上周股票回购家数减少。上周股票回购家数为61家(-48家)，金额为16.6亿元(-95亿元)。

资金面：杠杆资金

上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为18099.7亿元(-46.3亿元)，市值占比为1.9%(+0.02%)。融资买入额3623.4亿元(+1804.5亿元)，占成交额比重为6.8%(-0.1%)。

资金面：海外资金 

上周北上资金净流入。上周北上资金净流入74.5亿元，较前一周流入增加12.4亿元。 

上周北上资金净流入前十大个股分别为国电南端(15.4亿元)、药明康德(15.08亿元)、隆基股份(11.3亿 元)、招商银行(10.05亿元)、恩捷股份(9.22亿元)、兴业银行(7.98亿元)、比亚迪(7.39亿元)、 赣锋锂业(6.68亿元)、阳光电源(4.46亿元)、华友钴业(4.17亿元)。 

上周北上资金净流出前十大个股分别为爱尔眼科(-22.26亿元)、恒瑞医药(-11.68亿元)、中信证券(- 7.53亿元)、亿纬锂能(-6.85亿元)、中国巨石(-5亿元)、宁德时代(-4.73亿元)、东方财富(-4.72亿 元)、中国中免(-4.05亿元)、万科A(-3.47亿元)、光威复材(-2.49亿元)。

情绪面：股票质押

上周股票质押占总市值的比例下降。上周质押市值为406.6亿元(+108.2亿元)，质押市值占总市值的比例 为0.71%(-0.08%)。

情绪面：市场风格变换

上周小盘指数、高PE指数、高价股指数、微利股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数 涨跌幅分别为-1.98%、-1.55%、-0.61%。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为-0.91%、-2.8%、 3.2%。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为-6.71%、-1.09%、-1.89%。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为-1.48%、-0.65%、-2.02%。

A股市场估值

主要A股市场指数市盈率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市盈率分别为10.98、13.49 、19.62、13.45、27.53、35.31、59.32。过去十年分位数分别为74.1%、72.3%、3.8%、50.1%、61.6%、 81%、73.2%。

主要A股市场指数市净率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市净率分别为1.4、1.63、 1.91、1.49、3.3、4.19、7.7。过去十年分位数分别为66.6%、63.1%、15%、37.6%、76.6%、61.9%、 82.8%。

年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例 分别为11.23%、7.97%、60.7%、29.08%、14.11%、-2.48%、13.3%，受无风险利率影响的比例分别为- 0.56%、-0.45%、-0.33%、-0.65%、-0.23%、-0.19%、-0.1%，受风险溢价影响的比例分别为-24.45%、-16.81%、-49.15%、-27.05%、-16.09%、1.71%、-8.04%。

申万一级行业市盈率

上周市盈率分位数(十年)较低的行业有采掘 (3.6%)、有色金属 (8.7%)、 房地产 (9%)、纺织服装 (10.3%)、化工 (12.2%)，市盈率分位数(十年)较高的行业有汽车 (93.3%)、休闲服务 (89.8%)、电气设备 (89.2%)、公用事业 (86.7%) 、食品饮料 (85.8%)。

申万一级行业市净率

上周市净率分位数(十年)较低的行业有银行 (0.4%)、非银金融 (1.1%)、综合 (2.5%)、房地产 (4.7%)、建 筑装饰 (12.7%)，市净率分位数(十年)较高的行业有电气设备 (96.9%)、化工 (88.2%)、食品饮料 (86.1%) 、国防装备 (84.2%)、汽车 (78.4%)。

申万一级行业PB-ROE

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、钢铁、建筑装饰、采掘、非银金融 、建筑材料、交通运输、房地产、家用电器、化工。

全球市场估值

全球股票市场的市盈率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩 国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为25.6、25.79、37.48、 21.65、17.59、15.33、23.08、13.56、15.94、6.44、28.56、11.21。过去十年分位数分别为87.3%、84.6% 、71.4%、61.4%、40.1%、27.1%、65.6%、27.7%、10.8%、29.8%、78.2%、71.4%。

全球股票市场的市净率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩 国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为7.07、4.71、5.71、2.02、 1.93、2.38、1.07、1.07、1.87、0.97、3.74、1.15。过去十年分位数分别为98.7%、98.2%、87.1%、99.1%、29%、96.8%、93.1%、79.6%、87.8%、73.8%、97%、34.8%。

风险提示

1. 流动性出现较大的波动

2. 历史估值不具备参考意义