平安证券：恒指估值修复行情可期

摘要

美债利率飙升带崩全球股市，恒指逆势走强引发关注

2021年四季度至今，随着美国愈发飙升的通胀与美联储鹰派加剧交替演化，1年与10年美债利率先后飙升，叠加疫情扰动与需求筑顶回落的负面冲击，全球股市在无风险利率抬升、流动性收紧预期、需求筑顶回落等多重冲击下出现大面积下跌情景，但港股却成为了2022年初以来的“领头羊”。与2021年的垫底表现大相径庭。市场对此侧目，并对恒指此轮走强的可持续程度与重点板块机会有很高的兴趣。本文将重点回答这两个问题，能够给投资者带来一些参考。

三大因子促使恒指走强，或促成一季度小牛

本轮港股上涨是基于过去持续下跌基础上带来的显著低估优势的，同时也受三大因子的边际改善带动。首先是内地经济，年初以来，内地稳经济政策分批落地，央行宽信用信号明确，有望带来内地企业流动性与盈利前景的双重改善；其次是海外流动性收紧的冲击，在港股过去2-3年的持续下行，港股市场提前消化了海外流动性收紧的大部分冲击，特别是2021年的逆势下跌的过程中，外资集中逃离港股，导致外资受此轮流动性收缩预期加强的负面冲击反而有限；最后是中美关系，虽然走向仍有较大的不确定性，但港股对负面信息的反映已相当充分，反而阶段性的缓和会带来显著的正向刺激。另外，恒生指数的绝对估值与相对估值都有显著优势，且相较全球其他股指的优势更为明显，结构也在持续迎来改善。这也是我们在2021年12月中发布的《2022港股年度展望：行到水穷处，坐看云起时》的底层逻辑。考虑到一季度美债利率有效突破2.0-2.2%的区间概率较小，恒指在一季度将迎来估值修复带来的小级别牛市。

把握恒指估值修复，关注三大主线逻辑

在把握恒指低估值修复的机遇过程中，需要有的放矢。而一季度的重点就在于如下三大主线逻辑：第一、困境反转领域的估值修复。从金融地产与互联网这两大具有该逻辑的领域对比看，金融地产无疑在央行宽信用呵护下率先迎来了好转，不过考虑到此轮稳经济更多是“托而不举”，金融地产大概率会迎来估值修复行情，但反转向上仍有较大难度。互联网则面临政策底仍未明确的境况，不过部分龙头估值已经便宜，阶段性的估值修复的空间也可以看到。第二，景气领域的盈利预期改善。可关注新基建产业链，以及消费细分龙头（食品饮料、功能服饰、日用杂货、悦己型消费等细分领域）。第三，政策支持的领域与改革方向。这主要是港股的国企板块与国企改革，关注能源、工业、金属、金融、交运、公用事业等领域，我们还在正文中对港股国企板块在恒指中的分布，以及港股国企板块中的细分结构进行了阐述。

风险提示：

1）新冠疫情进一步加大冲击；2）全球财政刺激不及预期或货币收紧快于预期；3）宏观经济修复不及预期；4）海外市场波动加剧。

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美债利率飙升带崩全球股市，恒指逆势走强引发关注

2021年四季度至今，美国通胀愈演愈烈，加之美联储不断释放鹰派信号，加息次数不断上调，加之通胀预期仍旧高企，市场对通胀高企与流动性收缩的两种预期在相互作用下不断强化，促使一年期与十年期美债利率先后飙升。作为定价锚的美债利率陡峭上行，带来了全球范围金融市场的剧烈波动。

数据显示，一年期美债收益率在2021年9月底仍处于0.1%以下的低位，但进入四季度后，一年期美债利率迅速上升，于2021年年底到达0.38%的水平，并在1月加速上行，近期已经接近0.56%。而十年期美债到期收益率上行节奏明显慢于一年期美债，十年期美债利率在2021年12月以前一直处于1.2%-1.6%之间的区间波动状态，甚至在2021年11月-12月初短暂下行至低点1.35%附近。但是通胀预期的加强带动其开始攀升，且上行斜率明显陡峭化，于2021年年底达1.51%，进入2022年以来，十年期美债利率继续上升，目前已接近1.90%的水平。

在美债利率飙升的同时，美国经济开始显露筑顶回落的迹象。这从制造业PMI与零售数据增速转负可以看出，高通胀开始给美国实体经济造成“反噬”，若加上通胀调整的影响，高通胀影响下的销售额会更低。与过往若干年的零售数据下滑不同，此次零售数据下滑虽然不排除有Omicron变异毒株的影响，但结合近几个月的美国经济数据看，更多是高通胀的反噬所致，所以过往低零售带来宽松预期的逻辑发生了逆转，当前的美联储会更加紧迫地来通过紧缩货币政策来压制通胀，以缩短通胀给消费乃至经济带来的负面影响。这也是为何7.0%通胀数据公布后，美债利率与美元指数出现下行，反而在低零售数据发布后，美债利率与美元指数出现上行的深层次原因。另外，持续扩散的Omicron变异毒株也给美国线下服务业带来了一定的负面影响。作为全球经济目前相对景气最高的经济体之一，美国经济的筑顶回落迹象也给景气度更弱的其他发达经济体乃至大多新兴经济体带来了负面影响。

随着无风险利率抬升与流动性收紧预期高企，叠加疫情扰动与需求筑顶回落的联合冲击，全球股市出现大面积显著下跌情景。无论是去年表现优异的发达市场，还是去年分化显著的新兴市场，在年初以来的表现整体都不好，仅有英国、印度、巴西等少数国家股指迎来了上涨。但是，以恒生指数为代表的港股市场令人侧目。特别是与全球股市普遍下跌相比，恒生指数一扫2021年的阴霾，逆势上涨，成为全球股市的上涨排头兵，与2021年的垫底表现大相径庭。截至2022年1月20日接近收盘统计，恒生指数自年初以来的涨跌幅突破6.0%，恒生科技指数涨幅也突破3.5%；行业方面也精彩纷呈。市场对此侧目，并对恒指此轮走强的可持续程度与重点板块机会有很高的兴趣。本文将重点回答这两个问题，以期能够给投资者带来一些参考。

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三大因子促使恒指走强，或促成一季度小牛

从历史上看，港股在2010年以来的近11年表现都与内地经济增速、美元流动性以及中美关系有着非常紧密的关联，这也是内地经济决定港股盈利、美元流动性松紧程度决定利率以及估值水平、中美关系则影响港股的风险偏好环境的结果。过去11年中，在内地经济、美元流动性、中美关系这三个因子中任何两个因子或三个因子都偏正面的2010、2012、2016、2017、2019年，恒生指数都取得了年度上涨，且除2016年微幅上涨外，其他四年都取得了至少5%以上的涨幅；相对应的，在这三个因子中任何两个因子或三个因子都偏负面的2011、2015、2018、2020、2021这五年，恒生指数年度都呈现下跌，且跌幅最小的2020年也下跌了3%以上。而在2013与2014这两年，由于2013年美联储货币政策边际转紧、内地经济增速基本持平，中美关系温和，以及2014年内地经济增速小幅下行，美联储货币政策延续Taper计划未进一步趋紧，中美关系温和，所以内地经济、美元流动性、中美关系这三个因子整体上并未有明显偏向正面或负面，2013与2014年恒生指数均呈现小幅上涨，涨幅分别为2.9%与1.3%的水平。

综合以上分析，港股市场与美股、A股最大的区别就在于港股在基本面与流动性上的撕裂。港股的基本面与内地经济景气关联度大，而在流动性上则与美联储货币政策更为紧密，且在风险偏好方面受全球市场与中美博弈影响较大。所以就全年而言，在内地经济有所承压、海外流动性趋紧、中美关系仍有变数的大背景下，港股在2022年面临的大环境并不算好。

不过，这并不能判断港股在2022年一定表现不好。特别是在恒指过去持续下跌带来了显著低估优势的背景下。另外，在一季度，港股也可能获得内地经济有所承压、海外流动性趋紧、中美关系这三大因子边际改善的带动。首先是内地经济，年初以来，内地稳经济政策分批落地，央行宽信用信号明确，有望带来内地企业流动性与盈利前景的双重改善；其次是海外流动性收紧的冲击，在港股过去2-3年的持续下行，港股市场提前消化了海外流动性收紧的大部分冲击，特别是2021年的逆势下跌的过程中，外资集中逃离港股，导致外资受此轮流动性收缩预期加强的负面冲击反而有限；最后是中美关系，虽然走向仍有较大的不确定性，但港股对负面信息的反映已相当充分，反而意料之外的阶段性缓和一旦发生，将会带来显著的正向刺激。另外，恒生指数的绝对估值与相对估值都有显著优势，且相较全球其他股指的优势更为明显，结构也在持续迎来改善。这也是我们在2021年12月中发布的《2022港股年度展望：行到水穷处，坐看云起时》的底层逻辑。

展望一季度，在美债利率有效突破2.0-2.2%的区间之前，恒指走强趋势大概率会得到延续。就美债而言，美债利率只有在通胀继续大超预期、美国经济景气度继续超预期走高、美联储远期货币政策趋紧预期继续加强这三者至少之一发生才能促使其有效突破2.0-2.2%的区间，目前看，美国经济景气度已有筑顶回落趋势，继续大幅改善的概率较低；联储远期政策预期进一步趋紧也难在3月加息落地前发生；美国通胀虽然有在12月的7.0%基础上进一步提升1-2个百分点的可能性，但是，2021年Q1是美国通胀率上升斜率最陡峭的阶段，基数效应会给美国通胀率上涨带来一定的压制作用。综合以上三点，恒指在一季度有望迎来估值修复带来的小级别牛市。

考虑到港股自身具有行业切换频繁的特征，所以在把握一季度恒指估值修复行情的时候，需要结合不同行业板块的特征得出具体的投资逻辑。下一章我们将给出布局一季度恒指估值修复行情的三大主线逻辑。

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把握恒指估值修复，关注三大主线逻辑

在把握2022Q1恒指低估值修复的机遇过程中，考虑到不同行业板块面临的盈利、估值、发展环境的差异，以及港股自身的行业频繁切换特质，需要有的放矢。我们给出了2022Q1港股配置的三大主线，并就其中关注度偏低且覆盖较少的恒生国企标的进行了细致梳理。整体观点如下：2022年一季度，港股配置的重点就在于三大主线：困境反转领域的估值修复、景气领域的盈利预期改善、政策支持的领域与改革方向。

3.1 困境反转领域的估值修复

说到困境反转，首先想到的就是金融地产与互联网这两个在过去一年饱受负面冲击的领域。从金融地产与互联网这两大领域对比看，金融地产无疑在央行宽信用呵护下率先迎来了好转，不过考虑到此轮稳经济更多是“托而不举”，金融地产大概率会迎来估值修复行情，但反转向上仍有较大难度。互联网则面临政策底仍未明确的境况，不过部分龙头估值已经足够便宜，阶段性的估值修复的空间也可以看到。

先来看金融地产。在稳增长的货币政策主基调下，本周无论是货币利率，还是信贷利率都迎来了下调，宽货币叠加宽信用的环境得到了进一步确认。17日周一，MLF和OMO利率双降，标志着货币政策转向宽松；18日周二，国新办、央行发布会继续释放宽松信号，并表达出“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”、“更加主动有为、更加积极进取、注重靠前发力”，“当前金融机构平均存款准备金率水平都不高，下一步进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间”的清晰宽松信号；20日周四上午9:15，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年1月20日贷款市场报价利率（LPR）在下调1年期LPR至3.7%的同时，也将5年期以上LPR利率下调5个基点至4.6%，这也是21个月以来首次出现下调5年期LPR的情形。虽然降息力度略微不及预期，但这也可以看作是稳经济背景下的小步试探，后续总量的货币宽松也还有空间。下一次的宽松窗口，将取决于经济的修复效果，尤其是房地产市场能否企稳，两会和4月份的中央政治局会议是重要的观察窗口，同时美联储3月加息操作落地情况及后续演化也是需要关注的因子。在降息宽松的同时，银行信贷端的紧张趋缓迹象也开始出现，央行对信贷的支持在言行上都得到了验证，20日的A股与港股也开始演绎“宽信贷”逻辑。

就地产领域而言，当前政策基调开始转向积极，不排除会迎来政策导向的良性循环的可能，进而带动行业有所反弹。不过，两大不同点决定了本轮房地产行业磨底期相较2014年-2015年的那一轮下行周期可能更长，复苏节奏和斜率也相对更平缓。首先，本轮房地产行业下行是经济下行压力渐增与房企信用危机重叠带来的，所以修复难度显著更大；其次，在“房住不炒”、地产长效机制的背景下，政策松动幅度相对有限，托而不举的政策对地产基本面改善的作用也就相对有限。

所以，金融地产板块的困境反转逻辑虽然正在兑现，但无论强度，还是可持续性，都可能不会太大，一季度实现一定程度的估值修复的概率更大一些。

再来看互联网板块。2021年2月下旬至2022年1月初长达10个多月的持续下行不仅使得恒生互联网科技、恒生科技、恒生资讯科技业三大指数较2021年2月最高点接近腰斩，也拖累恒生指数大幅下行。在这个过程中，中美对于中概股的博弈、美联储政策转向带来的估值压制都起到了一些影响，但最重要的影响还是来自于国内互联网监管体系的全面加强。

具体来看，国内监管层分别从网络信息安全、平台反垄断、未成年人保护等多个方向来对互联网行业进行监管加强，从业务上主要是覆盖了消费互联网的众多细分领域，包括但不限于：电商零售、网络直播、网络游戏、线上广告、短视频、出行服务、生活服务、互联网金融等，且对广泛存在的平台垄断、信息隔离、算法滥用等不正当行为进行了打击。这不仅导致互联网公司的盈利能力有所承压，也导致行业与相关企业估值受到了负面冲击。自互联网监管加强以来，无论是产业人士，还是市场投资者，大多经历了从乐观到悲观过程，此前企盼的经济下行压力凸显后互联网监管放松也并未兑现，南向资金对港股互联网龙头的态度也是频繁变化，随着超预期监管政策的发布而摇摆不定；外资对国内互联网的态度也大多是避而远之，坚持逢低买入的投资者并不多。比较与互联网板块联系最为紧密的恒生资讯科技、恒生科技、恒生互联网科技三大指数的PE与PB估值可以看出，随着指数本身及其PB的一路下探，PE在三季度末就已经到达底部并在四季度横盘震荡，显示出在政策负面冲击下，互联网板块的盈利能力开始受到负面冲击。

不过，虽然当下互联网“政策底”尚未到来，但就估值而言，无论是PE还是PB的各项指标，大多国内互联网龙头相较同领域的海外巨头有着明显低估，甚至少数互联网龙头的估值已经与传统制造业相近。考虑到未来互联网领域仍是经济发展与人民工作生活所必需的，且在迭代更新与效率要求上与传统的公用事业有着显著区别，产业互联网的发展与消费互联网的技术迭代，都需要互联网领域的市场参与者继续深耕。所以，仅从估值上说，当下的少数互联网龙头已经具有了较好的长期配置价值，但底部仍需等待“政策底”的到来。考虑到互联网领域细分赛道众多，且监管的成熟度存在显著差异，所以未来互联网“政策底”大概率不会是各个细分领域同时出现，而是根据监管条件的满足程度而逐渐依次出现。就各个细分领域而言，网络游戏的监管有明确的部门对接，所以网络游戏的“政策底”有望率先于其他领域出现，信号就是游戏版号的发放。而互联网金融、本地生活等牵扯面较广、涉及部门较多的领域，其“政策底”则将比较滞后。

就当前的监管举措落地情况看，网络游戏的版号尚未发放，且没有明确的发放信号出现，所以港股互联网部分领域的“困境反转”目前尚未明确出现，更多只是针对“政策底”的博弈带来的剧烈波动。当下的行情更多是在“政策底”到来之前的左侧布局与博弈行情，反弹持续性可能较弱，短期的反弹强度也可能不及金融地产，但是从中长期角度看，互联网板块的配置价值却是高于金融地产的。建议可以在轻仓左侧“逢低分批布局”的同时，耐心等待更明确的接近“政策底”信号出现后再进行加大布局，而在一季度更大概率只会出现阶段性的估值修复行情。

3.2 景气领域的盈利预期改善

虽然2022Q1内地经济下行压力较大，但仍存在景气回暖或高景气延续的局部领域，具体来说就是政府支出端的基建回升逻辑与居民消费端的局部细分领域。

先来看基建领域。当前内地经济下行压力加大主要来自于房地产投资的弱势与消费端的疲软，唯一景气的还是在过去半年支撑经济增长的出口领域。不过，出口的高景气虽然给经济提供了支撑，但未来一段时间，随着海外主要生产国逐渐适应疫情，生产能力有所修复，之前流入国内的订单有重新流出的可能性，这会导致届时我国出口增速的回落。所以基于上述考虑，政策端有了前置安排，结合2021年下半年地方专项债发行的明显提速，以及过往基建投资增速与新增专项债发行规模的关联性，有充分的理由相信基建投资将在2022Q1有所回暖。这里的基建投资领域，既涵盖传统基建相关的建筑建材及相关原材料，还包括新能源、节能环保等领域相关的新基建，且新基建才是本轮基建投资的重点。具体包括：风电光伏设备投放、传统制造业绿色改造，工业污染防治项目等。

然后我们来看消费。尽管消费整体在居民部门杠杆率高企、就业与收入受疫情冲击等因素的影响下难以显著提振，但考虑到我国消费市场的既深且广以及多层次的特性，在消费整个盘子弱势的同时，还是存在一些景气度持续高企的细分领域的。消费是收入及其预期贴现值乘以消费倾向的函数，在当前就业与劳动收入受疫情负面冲击背景下，景气度高企的消费细分领域必须具有极低的弹性，也就是必选消费与黏性极强的可选消费领域，这也会演化为两个细分逻辑：一是具有提价能力的必选消费赛道，包括食品饮料、服装鞋帽、日用零售、及居家杂货等；另一个则是持续高景气的悦己型消费领域。

我们着重说一下悦己型消费。自从新一代年轻人（Z世代）成长为消费主力后，悦己型消费就成为了引领新消费的主流，诞生并成长出不少细分成长赛道。悦己型消费主要是通过不多的成本获得较高的效用，特别是精神层面的，能够在紧张繁忙的工作生活中带来安慰与精神抚慰效果，所以悦己型消费依靠其较强的消费黏性，在经济下行阶段，依然能够获得高景气。这类似于传统经济学中的“口红效应”。所以，在2022年一季度，悦己型消费有望成为消费领域延续高景气的方向。具体而言，悦己型消费分两条分支，第一条分支是近几年出现的新潮，包括潮玩、美妆、娱乐传媒、移动互联网游戏等；第二条分支是传统消费中有着悦己型性质的细分领域，包括体育、酒类等。

3.3 政策支持的领域与改革方向

从政策端看，做大做强国企一直是近年来政策的重要方向，且已经在上游原材料及加工业开启了央企与地方国企层面的整合。未来，随着碳中和的继续推进，以及高质量发展的进一步要求，国企改革仍将发挥重要作用，这也会给国企板块带来持续的投资机会。基于以下三点因素，我们对恒生国企板块转向积极：第一，国企标的大多估值较低，截至2021年底，大多央企处于破净水平，处于绝对低位；其二，2022年是决战决胜国企改革三年行动的收官之年，考虑到2021年国企改革形成了全面发力、多点突破的良好局面，有力促进了国企高质量发展，2022年的国企改革势必取得成功；其三，在国家大力发展共同富裕的新时代的大环境下，国企将持续获得大量的政策支持。因此，我们认为2022年一季度港股市场国企板块将会迎来估值修复甚至重估的机会，特别是在能源、工业、金属、金融、交运、公用事业等近年国企改革的重点领域。

下文将重点放在关于恒指成分股中的国企及其行业结构拆分上，以期能够给关注具体领域国企改革的投资者提供更多的数据细节支持。

目前，港股市场中一共有178家中央国有企业以及147家地方国有企业，分别占恒生指数上市公司总数的6.9%以及5.7%。而从市值方面来看，中央国有企业的市值普遍较高，因此在恒生指数中总市值占比为30.0%，接近整个恒指总市值的三分之一；而地方国有企业的总市值在恒生指数中的占比仅为6.4%的水平。

先来看央企标的。从恒指央企的行业分布来看，一共有5个行业的央企数量超过了10家，分布较多的行业为工业工程、其他金融、房地产、公用事业以及一般金属与铁矿石业，其央企数量分别为23家、20家、17家、15家以及11家。工业工程行业中市值最大的公司为中国中车，目前市值接近2000亿港元。

虽然恒指中的央企银行标的数量只有9家，处于行业中游水平稍偏上，但由于央企银行的市值普遍较大，因此恒指央企总市值中，央企银行板块的市值占比最大，超过了178家央企总市值的三分之一，为37.9%。其中，央企标的按市值排名前三都属于银行业，市值最大的是工商银行，其次是建设银行和农业银行，市值均超过12000亿港元。市值占比排名第二的行业为石油及天然气，占比11.8%。其中最大的三家公司为中国石油、中国石化及中海油。而从PE估值来看，市值前10的公司目前的PE估值都小于10。（上述数据为1月19日收盘价计算得出。）

再来看地方国企标的。从恒生指数中地方国有企业的行业分布情况来看，也有5个行业的数量超过了10家，分别是公用事业、工用运输、其他金融、房地产以及银行业，其数量分别为20家、19家、17家、14家以及10家。地方国有企业中市值排名前10的大多为其他金融行业，一共有5家，其中排名第一的是中信证券，市值接近4000亿港元，其次是中信建投、华泰证券、国泰君安以及海通证券，其市值都超过了1500亿港元。

上述五家市值较高的券商导致其他金融业在恒生指数中总市值的占比最高，达到了31.5%；其次是黄金及贵金属板块、工业工程以及建筑板块，市值占比分别为9.9%、7.2%、7.1%。在这三个板块中，分别都有一家公司市值排在地方国有企业市值榜单的前十。分别是市值超过3000亿港元，黄金及贵金属板块的紫金矿业；市值超过1700亿港元，工业工程板块的潍柴动力；以及市值超过2600亿港元，建筑板块的海螺水泥。

另外，海尔智家较为特殊，作为港股市场唯一的集体企业，海尔智家的市值也超过了3000亿港元。（上述数据为1月19日收盘价计算得出。）

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风险提示

1）新冠病毒变异或疫苗有效率打折扣，导致全球经济长期深陷疫情阴霾；

2）全球财政刺激计划规模不及预期，货币收紧节奏快于预期；

3）宏观经济修复不及预期，全球风险偏好受打击；

4）大国博弈再起风波，国际资本流动震荡加剧。