从雍禾医疗(2279.HK)2021年业绩报告里解读医疗服务赛道的投资机会

根据国家卫健委调查数据，2020年我国约有2.5亿人受毛发困扰，因此如今植发行业被认为是处在消费医疗服务的黄金赛道。

而“植发第一股”雍禾医疗(2279.HK)自占据先发优势上市以来，一直是笔者的重点关注标的，就在3月24日，公司发布了2021年年度业绩公告。在疫情反复无常的2021年，收获好看的成绩单更显得难能可贵，也侧面验证了其作为行业龙头的稳健基本面；此外，公司已于今年3月成功纳入港股通，成为港股具有代表性的优秀资产一。

另一方面，今年伊始，港股整体市场走势并不太好看，观港股医疗服务板块整体走势亦是在萎靡的情绪中渡过，如去年上市暴涨的时代天使股价也不免大幅度回调。

然而，3月中旬港股一众蓝筹股开启了大反弹，一时间政策底暖风吹起，笔者观察雍禾医疗在板块中表现亮眼，股价于3月16日启动反弹，开始v型反转行情，连续三日涨幅近60%；此外，近两个月其在板块中跑赢恒生医疗保健指数，因此无论从基本面还是技术面来看，公司都值得进一步研究探讨。

（图片：公司日线图 来源：同花顺，格隆汇整理）

1、营业收入同比增长32.4%,多项指标领先行业

在行业快速发展的背景下，从雍禾医疗的2021年年度业绩表现来看，其作为毛发医疗服务龙头企业，不负众望交出了一份令市场满意的答卷。

从财务情况来看，2021年雍禾医疗整体表现亮眼，报告显示，2021年公司实现营业收入人民币21.69亿元（以下单位一致），同比增长32.4%；经调整后净利润为1.81亿元，同比增长32.8%；每股基本盈利为0.29元；其中，植发医疗业务收入实现15.65亿元，同比增长10.8%；养固业务收入实现5.82亿元，同比增长173.1%；此外，公司预期将于2022年9月20日或前派发末期利息每股人民币0.076元。

（来源：公司公告，格隆汇整理）

由此看来，尽管去年雍禾医疗在上市资本化过程中，新店扩张数量不算多，但全年总营收依旧持续增长，有着不错的表现。

值得注意的是，雍禾医疗各项关键指标均领先行业，包括收入、医生数量、植发患者人数和植发机构数量在内的的多个关键指标，均在中国植发行业民营连锁机构中排名第一。

细分公司业务构成，公司的植发和养固依旧是双管齐下。注意到，2021年的接受植发患者人士已显著上升58464人；而其医疗养固业务作为第二成长曲线，与植发业务相辅相成也收获不错的成绩，2021年的复购率已达29%。

（来源：公司公告，格隆汇整理）

报告期内，雍禾医疗的植发患者在术后继续选择医疗养固服务的转化率为44.64%，接受其医疗养固服务后继续选择植发手术的转化率为4.35%，意味着雍禾医疗的客户粘性不断提高。

此外，公司持续强化运营能力和医疗服务能力领先的运营能力，并做到有效控制成本、提高运营效率和盈利力。注意到，报告期内，其在提高医疗运营效率方面，实现了每台手术医护配台比1:5到1:4的效率提升，提高了患者的手术舒适度，也有效地提升了其手术室利用效率及医护团队人效。截至2021年12月31日，其营运中的所有医疗机构平均约3个月实现收支平衡，现金投资回收期平均约为14个月。

整体而言，雍禾医疗的上述多项关键经营指标皆呈现出稳步提升，尤其在面对疫情反复的2021年，公司依旧整体向好且确定性强；公司两项业务也已形成了正向的良性循环，尤其是医疗养固业务在与植发业务的互相导流下，稳步提升复购率，未来有望持续抢占市场份额，不断夯实公司成长基础。

2、如何看待雍禾的竞争优势和长期投资价值

进一步分析本次雍禾医疗业绩稳增的背后，存在着哪些竞争优势和长期投资价值，笔者认为可以从以下四个维度来着重探讨。

其一，从行业视角看，公司所处的行业具备市场规模优势，并可随着市场渗透率不断提高，持续加速发展。

根据Frost & Sullivan统计数据，中国2020年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016至2020年复合增23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的562亿元。

其中，市场规模方面，中国植发服务市场从2016年的58亿元人民币快速增长至2020年的134亿元，复合年增长率高达23.4%；并且随着脱发年轻化态势扩大，预计到2030年将带动中国植发服务市场规模达到756亿元。

（来源：招股书）

另一方面，医疗养固 2020 年市场规模为50亿元，同比增长25%，预计至2025年规模有望达到185亿元，年复合增速为29.91%。

（来源：招股书）

从赛道的投资逻辑来说，毛发医疗行业为快速成长的黄金赛道，雍禾医疗亦可享受行业发展红利，且当前毛发问题日渐年轻化，该市场具备多种驱动因素，同时从市场规模数据也显示该市场仍然是蓝海市场，后期市场需求被撬开后，能为雍禾医疗发展提供源源不断支撑力。

其二，公司属于植发民营机构里龙头企业，综合实力强并具有强大的品牌壁垒优势。

有观点认为植发行业入行门槛低，竞争激烈，护城河竞争力弱，但笔者看来，雍禾医疗已在植发医疗市场具备品牌影响力，并享有较高的品牌声誉，其品牌便可成为其护城河壁垒，区别于业内鱼龙混杂的机构，并助其保持持续领先地位。

同时品牌壁垒也是延续其长期主义发展的战略方向，就公司本身营销拓客来说，需要通过加大营销费用获客，因此会面临获客成本高的问题，如若形成长期的品牌效应，便可帮助公司降低营销成本，显著提高净利润，继而实现业绩大跨度增长。

与此同时，雍禾医疗品牌打造的背后，离不开公司自身完善的医疗资源和服务，亦是公司综合实力强的体现。

数据显示，2021年公司医护团队达1221人，其中包括259名医生，893名护士，其他医疗专业人员69名，且医生护士分别拥有5年和3年的行业经验，并有54家医疗机构，覆盖全国53个城市。

雍禾医疗作为全国经营规模最大、分布最广的连锁植发医疗机构，通过“总部→区域→院部”的分层管理体系和标准化的医生培训和门店运营模式，已实现全国性多点布局，在患者基数、医师资源、全国布局等多方面都具有竞争优势。

此外，对于未来展望，报告内亦提到其医疗机构将拓展和升级，计划于2022年，其全国植发医疗机构数量可接近70家；同时将建成12至15家独立的史云逊健发中心，并将在一个城市开设多家史云逊医学毛发中心；其在建的位于北京和上海的两家综合毛发医院也将在2022年陆续完工并开始营业，此举将进一步增加其市场份额。

笔者认为，目前，植发行业核心竞争力来源于经验的医生和完备的医护团队，考虑到公司拥有严格的管理体系，人才优势明显，且运营能力不断增强，成熟门店数量占比稳步提升。而富有经验和稳定良好的团队可吸引更多专业医生和消费者，并逐渐获得口碑和规模的正向效应，进而再吸引更多医生并构筑属于雍禾的人才壁垒，使得公司综合竞争力不断增强。

其三，公司植发医疗服务和医疗养固服务可形成相辅相成、相互导流的双向闭环商业模式，助力公司打开成长空间。

从手术特点来说，植发属于低频消费，因为单个客户的复购贡献度较低，而另一方面，毛发医疗养固市场则具有高复购率、覆盖消费群体广的特点。雍禾医疗聚焦于植发医疗服务，该业务为公司实现了大半壁江山的收入。

意识到这点，公司从2019年便开始布局医疗养固服务。医疗养固服务是以医疗器械、药品等手段解决各种头皮及毛发问题，满足患者非手术治疗方式的需求，该业务成功成为了雍禾医疗打开增量市场的第二成长曲线。

事实上，笔者了解到，2019 年公司开始以史云逊“店中店”模式提供医疗养固服务，主要为疗程方式，即在一段时间内接受多次治疗，约 80%为预付费套餐，无到期日，大部分需在2年内使用；因公司服务好等优势，2021年度医疗养固患者人数已达10.5 万人，同时客单价从2020年3606元显著提升至2021年5531元。

其“植-养-固”综合毛发服务解决方案覆盖了消费者全生命周期，有利于形成高效价值业务闭环，为公司持续创造更多收益。

同时报告里亦提到，雍禾对产品和服务持续创新，2021年度，其持有13项医疗技术专利，并还有三项发明专利正在申请，这些技术的应用，进一步提高了手术的安全性和品质。另外，雍禾还在研究植发手术区拍照自动识别毛囊计数系统、智能手术室等科技信息化医疗系统。并持续在医疗养固服务领域开展研发创新，进一步满足患者的多样化需求，促进植发和养固业务的发展。

其四，从资本市场长期投资价值来说，公司已正式被纳入港股通，有望吸引更多资本投资和关注。

雍禾医疗作为领域内最早的入局者，作为“植发第一股”率先上市，先发优势明显，从各项盈利指标皆可看出公司在多方面属于业内领先地位，公司具备业绩驱动成长的优秀投资价值。

注意到，公司于今年3月7日在港股通新一轮调整名单正式生效后，已正式被纳入港股通。

根据数据，于2021年，港股通的日均成交额达417亿港元，同比增长71%；全年买卖总额达9.3万亿港元，同比增长69.6%。

众所周知，港股通作为连接中国内地和香港资本市场的重要桥梁，而被纳入港股通的意义重大，是雍禾医疗在资本市场发展的重大里程碑，可吸引更多资本的投资关注，获得更好的流动性，加速公司成长步伐。

3、结语

雍禾医疗CEO张玉曾表示：“企业要持续发展、不断成长，看上去越来越难，实际上却越来越简单了。因为中国正进入一个讲究好服务、好品质的新时代。雍禾要做的，就是坚守初心、诚信服务、提升品质、恪守正道。”显而易见，雍禾医疗作为全国规模最大、分布最广的连锁植发医疗机构，不同于其他普通的植发医疗连锁机构，一直持续注重服务和品质，并拥有多项竞争优势，同时亦有业绩支撑，龙头地位凸显。

与此同时，雍禾已获得多家机构首次覆盖关注，其中今年1月中金首予其“跑赢行业”评级，目标价为18港元；同时海通证券亦首予其“优于大市”评级，看好其高效价值业务闭环。注意到，中金观点认为，雍禾医疗未来有望借旗下“史云逊”品牌单店直营模式，捕捉下沉市场需求。并预计雍禾医疗2021至2023年每股盈利可达到0.21、0.43及0.63元人民币，年复合增长率达71.9%，基于2022至2023年预测市盈率约35.6及24.4倍。

在笔者看来，当前公司市值确实未反映其真正估值水平，考虑到当下正值市场发展黄金期，公司未来成长性突出，且养发业务有望成为未来第二增长曲线，同时公司亦有更具标准化和可复制扩张的商业模式支撑长期发展，目前公司已加入港股通亦可提升关注度，不妨给予雍禾医疗更多时间关注，毕竟时间是检验投资价值和真理最好的朋友。