赎回潮下,FOF产品为何逆势扩张?

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

公募基金、私募基金、券商资管等产品蓬勃发展,为FOF理财产品的发展奠定了坚实的基础。

核心观点

2022年受到俄乌冲突和美联储加息影响,全球权益市场大幅震荡,A股投资者负面情绪集中释放加剧市场下跌,引发固收+理财和基金净值大幅回撤,造成投资者大量赎回,而FOF理财产品却逆势扩张,一季度新发48只,创历史新高,募集规模超100亿,背后原因为何?未来发展趋势如何?

固收+理财产品赎回潮下FOF产品逆势扩张。截至2021年底,银行机构及理财公司共存续FOF型理财产品215只,存续规模1536亿元,同比增长61.34%。在2022初,受股市波动影响,固收+产品净值回撤,截至3月31日,已有超过1900只银行理财产品破净。净值的大幅回撤引发投资者大量赎回,造成“股债双杀”的现象。而FOF理财产品却逆势扩张,一季度新发48只,创历史新高,募集规模超过100亿。

FOF产品为何能够逆势扩张?FOF产品能够逆势扩张,主要得益于2022年银行理财全面净值化转型叠加权益市场剧烈震荡的背景下,固收+产品净值波动明显加大,而FOF产品能够平滑净值波动的同时取得较高收益,受到部分资金青睐。其次,银行理财投研体系尤其是权益类投研体系建设处于起步阶段,需要通过FOF来进行大类资产配置,扬长避短,发挥自身优势。

2021年银行理财规模增长超预期主要源于固收+产品发力,而固收+产品在权益投资中常采取FOF模式,为FOF发展奠定了重要基础。2021年银行理财规模同比增长12.14%,在理财全面净值化转型的背景下增长规模超出市场预期,固收+产品发力是理财规模增长超预期背后的重要原因。2022年2月,银行理财固收+产品存续数量达19456只,相比2020年底增长165%,占全部银行理财产品存续数量57%。从发达国家和中国目前利率的长期走势来看,低利率环境是大势所趋,理财产品收益率持续走低,固收+产品可以在打底资产的基础上通过“+”来增厚收益,逐渐成为理财风口。固收+产品通过多资产配置和低相关策略起到对冲作用,增加了产品的稳定性,部分固收+产品净值波动甚至小于纯固收产品。

固收+产品的运作模式:权益类资产配置以FOF为主。就银行理财固收+产品运作模式而言,第一步是明确投资者需求,制定出符合投资者风险偏好且具有一定吸引力的产品。第二步是结合宏观判断和量化分析,确立各类资产配比,主要是股债配比,做好固收类打底资产的配置。第三步是做好“+”的部分,在保证绝对收益的基础上降低波动或增厚收益。目前“+”的部分主要是通过FOF的方式配置权益类资产。最后一步也是最重要的一步是完善风控机制,贯穿产品从创设到终止的全过程。

FOF理财产品未来发展趋势:公募基金、私募基金、券商资管等产品蓬勃发展,为FOF理财产品的发展奠定了坚实的基础。养老理财产品作为国家养老第三支柱建设的重要举措,发展迅速,未来很有可能借鉴美国养老金投资经验,采取FOF模式,为FOF理财产品带来巨大的增量。招银理财提出未来拟推出针对不同退休时间的目标日期混合类策略以及针对差异化风险收益预期的目标风险混合类策略,而美国和中国相关策略的养老产品均为FOF模式,因此养老理财预计将成为理财FOF产品重要的增长点。


2022年受到俄乌危机和美联储加息影响,全球权益市场大幅震荡,A股投资者负面情绪集中释放加剧市场下跌,引发固收+理财和基金净值大幅回撤,造成投资者大量赎回,而FOF理财产品却逆势扩张,一季度新发48只,创历史新高,募集规模超100亿,背后原因为何?未来发展趋势如何?本文将进行分析。


固收+理财产品赎回潮下FOF产品逆势扩张

 

截至2021年底,银行机构及理财公司共存续FOF型理财产品215只,存续规模1536亿元,同比增长61.34%。银行理财FOF产品在2021年取得长足的发展,2021年底银行理财FOF规模占公募基金FOF规模之比达到近70%,逐渐追赶上公募基金FOF发展的脚步。加上中国理财网和普益标准仅仅统计名称中明确带有“FOF”字样的理财产品,普通固收+类产品中通过FOF来进行权益类资产配置的规模并未计算进去,这个数字很可能极大低估了银行理财FOF产品实际的规模。

2022年初,受股市波动影响,固收+产品净值回撤,引发大量赎回,而FOF理财产品却逆势扩张,一季度新发48只,创历史新高,募集规模超过100亿。2022年以来受到俄乌危机和美联储加息影响,全球权益市场大幅震荡,A股投资者负面情绪集中释放加剧市场下跌,引发固收+理财和基金净值大幅回撤,截至3月31日,已有超过1900只银行理财产品破净,固收+基金在2022年取得正收益的仅占4%。净值的大幅回撤引发投资者大量赎回,造成“股债双杀”的现象。在此背景下,固收+基金规模增长近乎停滞,银行固收+产品新发数量大幅下跌,而FOF理财产品却在一季度逆势扩张,新发48只,创历史新高,募集规模超过100亿。


FOF产品为何能够逆势扩张?


FOF产品能够逆势扩张,主要得益于2022年银行理财全面净值化转型叠加权益市场剧烈震荡的背景下,固收+产品净值波动明显加大,而FOF产品能够平滑净值波动的同时取得较高收益,受到部分资金青睐。2018年资管新规出台,全面禁止刚性兑付,随后相继出台各类政策,细化监管、限制资金池及体外资金池的运作,摊余成本法也受到严控,各类“伪净值”产品相继出清,全面净值化时代到来。固收+产品数量及规模爆发式增长,但净值波动相较于资管新规之前明显加大,叠加2022年初俄乌危机和美联储加息背景下权益市场剧烈震荡,部分固收+产品净值回撤明显,有些甚至跌破净值,击穿部分投资者心理防线。而FOF能够能够通过资产分散化配置和一定的量化对冲策略降低净值波动,同时FOF理财产品风险等级大多位于R3,业绩基准相对较高,因此受到部分资金的青睐。

其次,银行理财投研体系尤其是权益类投研体系建设处于起步阶段,需要通过FOF来进行大类资产配置,扬长避短,发挥自身优势。银行理财投资一向以固收类资产为主,银行在固收类资产的投资上经验较为丰富,因此在固收+产品的运作中,作为打底资产的固收类资产,银行往往可以利用自身资源禀赋进行投资。但是,由于银行权益类资产投研体系建设处于起步阶段,相较公募基金仍有较大差距,因此往往通过FOF的形式投资权益类产品,扬长避短,充分发挥自身优势,FOF理财产品从而得以快速发展。


固收+发力奠定FOF发展基础


固收+产品发力拉动2021年理财增长

截至2021年底,银行理财规模已超过29万亿,同比增长12.14%,在理财全面净值化转型的背景下增长规模超出市场预期。资管新规出台以来,监管禁止刚性兑付,银行理财面临全面净值化转型的巨大压力。2021年在摊余成本法应用受限和现金管理新规出台的背景下,银行理财规模反而逆势扩张至29万亿,超出市场预期。根据最新披露的各银行2021年报显示,招商银行理财规模超过3万亿,稳居第一,工行、建行和农行紧随其后,理财规模均超过2万亿,头部效应越发显著,CR10超过63%。

我们认为,固收+产品发力是理财规模增长超预期背后的重要原因。根据普益标准数据,2022年2月,银行理财固收+产品存续数量达19456只,相比2020年底增长165%,占全部银行理财产品存续数量之比达57%,相比2020年底增长超过一倍;2022年2月,银行新发固收+理财产品数量达917只,相比2020年底增长120%,占全部银行理财产品新发数量之比达48%,相比2020年底增长近3倍。根据普益标准数据测算(此处测算时将偏债混合和固收+类产品均统计为固收+产品),截至2021年3月31日,所有银行理财固收+产品存续规模达12.11万亿元,占整体银行理财规模之比达42%。

固收+产品为何能够助力理财规模超预期增长?

资管新规出台后,银行理财全面净值化转型,在纯固收产品同样要承受净值波动的情况下,部分投资者更青睐固收+产品以增厚收益。2018年资管新规出台,银行理财“资金池+刚性兑付+预期收益”的运作模式失效,迈向全面净值化转型。随后,摊余成本法的应用也受到严控,所有银行理财产品均要面临净值的波动。在纯固收产品也要面临净值波动和回撤的情况下,部分投资者更加青睐固收+产品,通过“+”来增厚收益。

从发达国家和中国目前利率的长期走势来看,低利率环境是大势所趋,理财产品收益率持续走低,固收+产品可以在打底资产的基础上通过“+”来增厚收益,逐渐成为理财风口。次贷危机后,全球普遍进入低利率时代。在此背景下,又由于我国经济由高速发展向高质量发展转型、地产城投等高收益资产供给减少等原因,我国债市低利率亦成为新常态。为了提高产品投资回报,在确保产品安全性的前提下增配以权益类资产和另类资产为代表的风险资产成为了普遍的解决方案。因此银行理财固收+产品爆发式增长,成为理财规模逆势扩张的推进器。

固收+产品通过多资产配置和低相关策略起到对冲作用,增加了产品的稳定性,部分固收+产品净值波动甚至小于纯固收产品。2015年以来,股债跷跷板效应较强,上证综合指数与中债新综合全价指数反向变动特征明显,虽然近期出现“股债双杀”的现象,但长期来看,股债跷跷板效应仍旧显著。“固收+”产品在股债两种资产上均有敞口,可以通过调整配置比例灵活应对股债双牛、股强债弱、股弱债强、股债双熊等不同的市场环境,达到对冲风险、提高收益稳定性的目的。此外,打新、定增等带有制度特色的策略在获取主动收益的同时与传统资产相关性较低,有助于提高“固收+”产品的单位风险报酬。


固收+产品的运作模式:权益类资产配置以FOF为主


就银行理财固收+产品运作模式而言,第一步是明确投资者需求,制定出符合投资者风险偏好且具有一定吸引力的产品。银行理财运作固收+产品,第一步必须做好投资者画像,准确认识投资者的风险偏好、流动性偏好、收益偏好等情况。设计出符合投资者切身需求的理财产品。正确设置固收+产品的风险等级、股债配比、期限结构、业绩基准等产品要素。例如大多数银行理财投资者风险偏好较低,因此固收+理财中固收类资产占比一般设置在0-90%,保证足够的打底收益,在“+”的方面通过配置权益、商品、外汇等不同类型的资产进行对冲或者增厚收益,满足投资者需求。

第二步是结合宏观判断和量化分析,确立各类资产配比,主要是股债配比,做好固收类打底资产的配置。通过分析国际国内宏观形势的变化和运用均值方差、BL、风险平价等量化分析方法,确定各类资产配置的比例。债券资产作为打底资产,同样需要提高多元化程度。我国“固收+”产品中的债券资产仍集中在国内市场,且集中在信用风险较低的高等级债券,易受到国内利率环境变化、货币政策调整的影响,可以借鉴海外资产管理公司的经验,多元化配置不同市场的债券,例如处于发展初期的REITS、ESG债券等资产,有利于分散利率风险。

第三步是做好“+”的部分,在保证绝对收益的基础上降低波动或增厚收益,目前“+”的部分主要是通过FOF的方式配置权益类资产。FOF管理人有内部或外部两种模式,但管理办法殊途同归。首先管理机构需要构建出合适的基金池以供选择。挑选基金池中的子基金需要做好管理人评价方法的体系建设,对信息进行深度挖掘,对基金经理能力优势、管理风格、风险偏好等进行正确的评价,综合其所管产品的夏普比率、最大回撤等量化指标判断是否纳入底层基金池。构建好各类型的基金池后,理财产品管理人在基金池内部根据客户需求和自身产品投资目标对子基金进行选择。

最后一步也是最重要的一步是完善风控机制,贯穿产品从创设到终止的全过程。产品创设之前要对市场进行充分调研,做好投资者画像,避免理财产品和投资者风险偏好形成错配;就固收资产而言,要谨慎使用信用下沉策略,严格避免可能出现的信用风险“黑天鹅”事件,同时,资产久期要和产品期限进行匹配,避免期限错配的风险;在权益类资产的投资上,要严格根据产品的投资目标和自身属性,控制权益类产品投资比例,避免过度暴露导致大幅回撤;在道德风险防范方面,要实现投管分离,基金池的选择和产品组合的构建由两批人负责,避免权力过大引发的道德风险,危害投资人资金安全。

FOF理财产品未来发展趋势

公募基金、私募基金、券商资管等产品蓬勃发展,为FOF理财产品的发展奠定了坚实的基础。我国公募基金、私募基金和券商资管产品规模庞大、品类丰富,使得FOF理财产品选择范围极大,成为其发展的重要基础。随着我国经济不断发展,居民财富大幅增加,相应的财富管理需求不断提高,在“房住不炒”背景下金融类资产成为居民财富最重要的投资对象。而FOF理财产品能够通过大类资产配置和量化对冲策略等平滑收益,同时通过一定的风险资产敞口有效增厚收益,将成为理财全面净值化时代银行重要的发力点之一。

养老理财产品作为国家养老第三支柱建设的重要举措,发展迅速,未来很有可能借鉴美国养老金投资经验,采取FOF模式,为FOF理财产品带来巨大的增量。自2022年3月1日起,养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”,加上之前获批的贝莱德建信,形成“十加一”的格局。对于已开展试点的4家理财公司,单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由100亿元人民币提高至500亿元人民币;对于本次新增的6家理财公司,单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为100亿元人民币。在银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告(2021年)》中,招银理财提出未来拟推出针对不同退休时间的目标日期混合类策略以及针对差异化风险收益预期的目标风险混合类策略,而美国和中国相关策略的养老产品均为FOF模式,且收益平滑的FOF模式本身便与养老属性完美适配,因此养老理财预计将成为理财FOF产品重要的增长点。

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