阳光电源“拉胯”背后：逆变器红利退潮

2021年报及2022一季报快评

1、阳光电源2021年光伏逆变器出货47GW，其中国内18GW及海外29GW，全球市占率约为28%。但阳光电源采取了保守的估计装机数据预计了其全球市占率（全球市占率不考虑旧逆变器替换导致的空间需求）。

阳光电源2020年光伏逆变器出货35GW，国内13，海外22，全球市占率25.3%。2021年光伏逆变器出货同比增长34%，较大于全球光伏装机增长，验证其全球市占率提高的逻辑（国内外户用提高）。

2、销售毛利率大幅下滑。2021年第四季度单季度毛利率下滑至13.18%，毛利率自去年第三季度开始呈现逐级下滑趋势。

我认为毛利率下滑的原因：

储能系统和电站系统大多在第四季度完成，拖累毛利率走势，电站12%的毛利率和储能系统14%的毛利率。

逆变器营收占比下滑2%拖累毛利率。

逆变器本身毛利率同比略有下滑拖累毛利率表现，去年全年逆变器毛利率33.8%，同比下滑1.2%，虽比前几年都好一些，但是在户用和海外逆变器占比提高的背景下，不可同日而语，毛利率下滑趋势或值得警惕。

因此前阳光电源进军海外（包括渗透华为市场），导致毛利率提高的逻辑成为盈利增长的来源，但目前看此趋势可能有所改变。随着国内逆变器公司逐步出海，全球逆变器竞争格局边际恶化的可能性增大，值得警惕。

此外公司也提了储能项目罚金的问题影响了毛利率。

3、2022年一季度营收同比增长36%，略低于全球光伏装机一季度增长数据，考虑到逆变器价格同比下行，以及集中式电站未大幅启动等因素，营收增长基本符合预期。三项费用大幅走高，盈利增速低于预期。

总结分析

好的方面，逆变器环节全球市占率继续稳步走高，可能主要因为海外拓展及户用光伏市场扩展的原因；储能业务因锂电池价格飞涨而出现盈利低于预期，未来有可能修正，随着海外能源价格走高及锂电池价格高位回落等因素，但目前看储能系统集成盈利能力相对单薄。

坏的方面，逆变器环节全球竞争加剧，面对上游涨价等因素等因素未敢向下游施压，人家组件环节都能提价，你不能提价，不能怪上游的原因，其实反映的是边际竞争加剧的问题。这也是我在日后需要指出的，但是，阳光电源的业绩报已经展示了这个问题，所以我就提前说了（现在的光伏，堪比18年的白酒？）。

前几年业绩高歌猛进受益于海外逆变器高毛利，且市场相对竞争较小等原因，这几年出海的企业越来越多，竞争格局加剧在所难免。同样保持高毛利率是否可以持续，所以我们说，阳光电源的主要问题，或者说逆变器企业的主要问题，是海外高毛利市场竞争加剧的原因，华为出让海外市场是红利但是绝不是永远的红利。

除了毛利率的问题，其他的问题都不大，对盈利和估值会有影响，所以还需要具体论证。短期来看，我们觉得这个问题需要观察，毕竟逆变器的估值相对光伏各环节不低。

除去毛利率的问题，储能、海外、全球市占率方面均可圈可点，长期看好，短期看毛利率变化和竞争格局边际变弱的转势信号。