疫情对经济的非对称影响

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

政策聚焦经济短板,紧抓时间窗口

核心观点

4月经济数据几乎全面回落,局部疫情的非对称影响和经济结构不均衡的问题更加值得关注。2020年的复苏依靠外循环和房地产,2022年的经济复苏要更多回到内循环。政策更应聚焦国内经济的短板,把更多的资源集中到受疫情影响和自身压力更大的行业,以结构性刺激应对非对称冲击。对于资本市场而言,非对称的冲击和非均衡的经济结构增大了很多行业的业绩波动,其中也可能蕴含下半年弹性较大的方向。

4月局部疫情对中国经济的冲击可以大致对标2020年3月。结构上看,工业生产、消费、地产投资回落,失业率上升幅度均较大,发电量降幅也基本回到2020年3月的水平附近,给了我们一个比较好的参考坐标。相对而言,制造业、基建投资和外贸受到疫情的冲击较小。尽管本轮疫情冲击的幅度远不及2020年的第一轮,但经济的结构特征十分相似。如何更好地使用宏观政策工具应对疫情的非对称影响和经济结构不均衡的修复,可能是今年更重要的一个政策议题。

疫情的非对称影响:

供给和需求失衡:工业生产强于社零消费和服务业、PMI生产指数高于新订单指数、产能利用率上升与产成品累库。

工业上游与中下游冰火两重天。上游能源开采行业保供稳价力度大,而中下游行业则普遍面临需求下滑和供应链问题叠加的困扰,尤其是长三角周边工业区的封锁,使一些供应链较长的装备制造业面临短暂冲击。

必选和可选消费的分化。以社零为代表的消费大致回到2020年3、4月份的水平,刚需商品和线下场景、可选消费的分化非常显著。

经济结构失衡导致失业率大幅上升。就业长期向服务业集中的趋势,使非对称冲击对就业的负面扰动更大,触及民生底线。近20年的中国就业结构,基本上是第一产业向第三产业的平移。截至2020年,服务业占总就业的比例已接近50%。疫情对消费和服务业的结构性冲击是失业率短期冲高的核心原因,这一点在31个大中城市显得尤为突出。

三大投资的分化:疫情冲击只是表象,内在因素是周期错位。4月三大投资增速悉数下行,基建和制造业投资更多是受到疫情的短暂扰动,而地产则是周期性的因素。从去年年底中央经济工作会议提到的“三重压力”,到年初的俄乌冲突,再到当前的局部疫情冲击,稳增长压力越来越大,基建投资增速反弹的确定性也越来越强,而地产则依赖进一步的政策刺激。当前整体房贷利率水平对购房需求的刺激力度仍显不足,央行下调首套房贷的LPR加点限制后,预计整体房贷利率仍然有较大下调空间,地产销售也会在局部疫情冲击过后开始反弹。预计地产投资也将在二季度触底,但明显反弹或需等待年底。

2020年依靠外循环和房地产,2022年要更多回到内循环。2020年疫情时期,中国经济也曾面临结构性冲击下的诸多问题,彼时外需的爆发和房地产的繁荣消化了相对过剩的供给能力。但时过境迁,当前的出口和地产已经不再具备2020年的天时和地利,内循环将成为今年经济修复的关键。

增量政策须紧抓时间窗口,聚焦国内经济短板,以结构性刺激应对非对称冲击,把握力度和节奏。在本轮局部疫情得到有效控制之后,经济的很多方面都会很快自发修复,但是一些结构性的问题,比如地产、居民收入和消费、年轻人就业等等,其自发修复的速度会比较慢。政策须抓住局部疫情冲击过后的复苏窗口,聚焦短板领域和自发修复较慢的领域,在已有政策的基础上提高幅度、加快进度和节奏,提振企业、居民等微观主体信心,从而起到扭转市场预期的作用。

大类资产展望:

权益市场:非对称的冲击和非均衡的经济结构增大了很多行业的业绩波动,寻找未来弹性最大的方向。消费服务业、受供应链约束较大的制造业可能存在预期差。

债券市场:短期资产荒的环境仍在延续,可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮经济预期底已现,年中利空因素或将陆续增多,警惕二季度后期的利率上行风险。

外汇市场:美联储紧缩预期和国内基本面变化最为剧烈的时间或已过去,下一阶段国内基本面反弹概率较大,预计美元兑人民币汇率将在6.8-7企稳。

风险因素:国内疫情的不确定性;局部市场的信用风险;海外主要经济体宏观政策的变化;地缘冲突的扰动。

正文

本轮局部疫情对国内基本面形成较强冲击,4月经济数据几乎全面回落,市场的讨论多集中在疫情对经济的一次性冲击,但我们认为更多地应该关注疫情的非对称影响,包括疫情对供给和需求的非对称影响,工业和消费、服务业之间分化,基建、制造业和地产的分化等等。未来一到两个季度的中国经济可能是不均衡的,需要更多的结构性措施来弥补消费、地产等领域的短板和问题。


疫情的非对称影响


4月疫情对中国经济的冲击可以大致对标2020年3月。结构上看,工业生产、消费、地产投资回落,失业率上升幅度均较大,发电量降幅也基本回到2020年3月的水平附近,给了我们一个比较好的参考坐标。相对而言,制造业、基建投资和外贸受到疫情的冲击较小。尽管本轮局部疫情冲击的幅度远不及2020年的第一轮,但经济的结构特征十分相似。如何更好地使用宏观政策工具应对疫情的非对称影响和经济结构不均衡的修复,可能是今年更重要的一个政策议题。

供需的非均衡

从宏观的视角来看,疫情的非对称冲击导致供给和需求失衡:需求弱,供给相对较强。供需的矛盾体现在多个方面:工业增加值与社零消费、服务业的增速差、PMI生产指数和新订单指数的差、产能利用率上升与产成品累库等等。

工业上中下游的分化

工业上游与中下游冰火两重天。为应对俄乌冲突导致的全球输入型通胀上行压力,上游能源开采行业保供稳价力度大,4月煤炭开采增加值同比增长13.2%,保障了国内能源价格稳定和充足供应。然而中下游行业则普遍面临需求下滑和供应链问题叠加的困扰,尤其是长三角周边工业区的封锁,使一些供应链较长的装备制造业面临短暂冲击。当然,随着复工复产推进,一旦供应链制约缓解,预计装备制造业的弹性也将是最大的。

必选和可选消费的分化

以社零为代表的消费大致回到2020年3、4月份的水平,刚需商品和线下场景、可选消费的分化非常显著。考虑上海计划的“清零”节奏和北京的疫情防控现状,5月社零降幅或将有所收窄,但改善幅度可能相对有限。参考2020年二、三季度的经验,消费难以出现“报复性”反弹,预计二、三季度零售增速或许仍是低个位数缓慢复苏的状态。

经济结构失衡导致失业率上升

就业长期向服务业集中的趋势,使非对称冲击对就业的负面扰动更大,触及民生底线。近20年的中国就业结构,基本上是第一产业向第三产业的平移,到了2020年,服务业占总就业的比例已经非常接近50%。疫情对消费和服务业的结构性冲击是失业率短期冲高的核心原因,这一点在31个大中城市显得尤为突出。从过去的经验来看,就业回暖往往略微滞后于经济复苏。

投资的分化:基建最确定,地产反弹是一个过程

三大投资的分化:疫情冲击只是表象,内在因素是周期错位。4月制造业投资同比增长6.4%,基建投资同比增长4.3%,地产投资同比下降10.1%,三大投资增速悉数下行,但基建和制造业投资更多是受到疫情的短暂扰动,而地产则是周期性的下行。

从去年年底中央经济工作会议提到的“三重压力”,到年初的俄乌冲突,再到当前的疫情冲击,随着稳增长压力越来越大,基建投资疫后反弹的确定性也会越来越强。国家统计局提到,前四个月新开工项目计划总投资同比增长28.0%。我们的微观调研显示建筑企业订单饱满。基建投资作为政府稳增长的核心抓手,本轮疫情冲击过后的反弹将是最快也是最确定的。过去常见的经济复苏周期中,往往基建投资率先扛起稳增长大旗,随后地产复苏接力。

在比较剧烈的地产下行周期当中,当前整体房贷利率水平对购房需求的刺激力度仍显不足。当前房地产市场面临的并不仅仅是疫情冲击,而是资金循环压力下的剧烈下行周期。对于房地产市场而言,2022年需要对标的可能不是2020年,而是2014年。央行下调首套房贷的LPR加点限制,加上4.29政治局会议鼓励各地因城施策,4月又有超过40个城市放松楼市管控,预计整体房贷利率仍然有比较大的下调空间,也需要更大的空间才能使房地产市场出现周期性的回升。

地产投资增速二季度或将触底,明显反弹可能要等待年底。历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。民营房企现金流和资产负债表的恶化并没有实质性缓解,4月疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力。4月房企资金来源同比下滑35.5%,其中占比接近一半的销售回款同比下滑接近50%。即便未来销售反弹,房企的开发也只能循序渐进。


政策建议和大类资产展望


政策聚焦经济短板,紧抓时间窗口

2020年依靠外循环和房地产,2022年要更多回到内循环。2020年疫情时期,中国经济也曾面临结构性冲击下的诸多问题,彼时外需的爆发和房地产的繁荣消化了相对过剩的供给能力,但时过境迁,当前的出口和地产已经不再具备2020年的天时和地利,内循环将成为今年经济修复的关键。

增量政策须紧抓时间窗口,聚焦国内经济的短板,以结构性刺激应对非对称冲击,把握力度和节奏。在本轮疫情得到有效控制之后,经济的很多方面都会很快自发修复,但是一些结构性的矛盾,比如地产、居民收入和消费、年轻人就业等等,其自发修复的速度预计会比较慢。政策须抓住疫情冲击过后的时间窗口,在短板领域和自发修复较慢的领域,在已有政策的基础上提高幅度、加快进度和节奏,提振企业、居民等微观主体信心,从而起到扭转市场预期的作用。

资本市场寻找弹性最大的方向

权益市场:寻找未来弹性最大的方向。非对称的冲击和非均衡的经济,增大了很多行业的业绩波动。当前业绩压力较大的行业也可能会提供更大预期差,一些受疫情冲击较大的消费服务业、受供应链约束较大的制造业可能是下半年弹性比较大的方向。相比之下,以基建和房地产为代表的稳增长主题胜在确定性,预期差可能相对小一些。

债券市场:短期震荡,年中面临调整风险。宽松的资金面和较弱的经济金融数据都折射出当前资产荒的环境仍在延续,支撑利率的短期下行行情,可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮的经济预期底大概率已经出现,年中债市的利空因素或将陆续增多,须警惕二季度后期的利率上行风险。

外汇市场:美元兑人民币汇率有望在6.8-7企稳。美联储紧缩预期的走强和国内基本面的恶化加剧了热钱的流出,人民币对美元快速贬值。这两个因素变化最为剧烈的时间可能已经过去,下一阶段国内基本面企稳反弹的概率较大,美联储的紧缩预期则取决于通胀。预计美元兑人民币汇率将在6.8-7区间企稳。


风险因素


国内疫情的不确定性;局部市场的信用风险;海外主要经济体宏观政策的变化;地缘冲突的扰动。

中信证券明明研究团队


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