对利多钝化后，10年国债利率需要关注什么？

核心观点

4月以来10年国债到期收益率对利多因素反应钝化，预计未来两个月经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。但是我们认为本轮局部疫情缓和后经济面临的内外部环境与2020年不同，加之当前10年国债收益率已经price in了较多利空预期，因而债券收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。

4月以来10年国债利率对利多钝化。4月以来国内经济基本面在局部疫情影响下受到较大冲击，债券收益率整体下行，但唯独10年期国债收益率横盘震荡。背后是源于：(1) 资金面宽松没有推动10年国债收益率下行, 相比于拉长久期，投资者更倾向于杠杆套息策略；（2）10年国债收益率对近期的利多因素反应钝化，市场担心收益率重演2020年疫情后的调整。

后续利空因素料将集中兑现，债市迎来逆风期。（1）预计本轮局部疫情逐步得到控制，政策发力、宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向较为确定。（2）预计地方专项债发行将进一步加速，二、三季度政府债券供给压力加大。（3）4月以来持续低位的资金利率或将在年中逐步回归至政策利率附近。

这一轮或不同于2020年。（1）2020年中国最先从疫情中走出来，出口成为经济修复的有力支撑，但后续出口的韧性存在不确定性。（2）疫情进入第三年，对居民就业、收入、消费意愿都产生了中长期影响，本轮疫情短期冲击结束后，预计消费慢修复的状况仍将延续。（3）虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。信用反弹和经济回暖的过程可能一波三折、幅度和力度都存在较大不确定性。

债市策略：预计在未来两个月，我国经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。但是我们认为本轮局部疫情后经济面临的内外部环境与2020年不同，加之当前10年国债收益率已经price in了较多利空预期，因而债券收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。

正文

10年国债利率对利多钝化

4月份以来10年期国债收益率变动最小。今年4月以来国内经济基本面在局部疫情影响下受到较大冲击，债券收益率整体下行。通过观察各个期限的国债收益率的变化情况，可以发现10年期国债到期收益率变化幅度是最小的。与此同时，其他期限国债收益率，尤其是短端和超长端利率变动幅度较大。收益率曲线方面，1年到10年区间曲线变陡，10年以上曲线变平。10年期国债收益率的这一走势与资金利率有所分化。4月降准以及央行上缴结存利润的背景下资金面处于相对宽松状态，资金利率中R007大幅下行至1.6%附近，1年期AAA同业存单到期收益率也下行到2.3%附近的低位。

资金面宽松没有推动10年国债收益率下行，市场偏好杠杆策略。今年以来，相较于博弈宽信用的政策效果，货币政策会维持资金面的平稳是更加确定，因而更多投资机构倾向于杠杆套息策略。4月份以来资金面利率中枢明显下行，更加有利于杠杆套息，质押式回购成交金融进入4月份后也持续增长。相比于拉长久期，市场仍然固守杠杆套息策略。

10年国债收益率对近期的利多因素反应钝化。4月以来的经济数据、金融数据、政策操作等债券市场利多因素颇多。3月份经济和金融数据整体维持总量和结构偏弱的状态，4月份基本面数据受到局部疫情的影响而大幅低于预期，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度较大。降准、存款利率定价机制改革等货币宽松政策层出不穷，但是10年国债收益率维持在2.75%~2.85%之间震荡。对利多因素的钝化则意味着10年国债到期收益率对利空因素的反应则较为敏感，发行特别国债等市场担忧对其扰动较明显。

市场担心利率重演2020年疫情后的调整。4月份以来的短端利率跟随资金利率下行是杠杆套息策略的结果，超长期国债收益率也有不小的下行幅度，反映了当前长期配置资金面临资产荒的局面。投资者远离10年国债，一方面是由于当前10年国债到期收益率处于历史10%分位数以下的较低水平，另一方面是担忧局部疫情得到控制后，宽信用政策推进、宽信用效果显现、货币政策回归常态，类似于2020年5月后的情景。

2020年3月底前国债利率持续下行数月，随着国内疫情得到控制，利率V形回升，在2020年四季度之前一路回升到疫情之前的水平。疫情后财政政策、结构性货币政策层出不穷，发行特别国债、财政支出力度加大、新增再贷款额度、下调再贷款利率等，宽信用效果快速显现，经济基本面也呈现较快修复。国债利率在2020年4月份底部震荡后，进入5月便开始较快回升。

后续利空因素料将集中兑现

经济正经历低点，后续逐步修复的方向确定。本轮局部疫情对国内基本面形成较强冲击，4月经济数据几乎全面回落，可以大致对标2020年3月。结构上看，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度均较大，发电量降幅也基本回到2020年3月的水平附近。随着本轮上海疫情逐步得到控制，全国范围内的局部疫情也有所收敛，受疫情冲击影响明显的领域将出现自发性修复，叠加抗疫政策、财政支出加力、货币政策保驾护航，宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向较为确定。因而国债利率面临的基本面环境是逐渐不利的。

政府债供给压力将加大。根据今年政府工作报告，我国今年新增赤字为3.37万亿，其中地方一般债的新增额度为0.72万亿元。此外地方政府专项债的新增额度为3.65万亿，因此今年地方债的新增总额为4.37万亿元。去年12月财政部提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。在今年3月30日的国常会上，有关专项债发行情况，李克强总理提出一是要“抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜”，二是要保证“年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，根据近期21世纪经济报道，五一假期期间主管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。截至5月15日，各地已经发行新增地方政府专项债券1.5万亿元，比去年同期增加了1.3万亿元。以此推算，即便剩余的2.15万亿将在5月下旬到9月底之前发行完毕，平均每月需要发行5000亿以上专项债，预计未来数月将迎来较大的政府债供给压力。

4月以来持续低位的资金利率或将在年中逐步回归至政策利率附近。4月以来，央行实施了全面和定向降准的宽松货币政策，同时截至5月10日向财政部上缴结存利润累计高达8000亿元，相当于降准40bps，市场流动性充裕。此外，局部疫情冲击下有效融资需求不足，大量资金在金融体系中空转。另外，4月地方政府债的发行节奏较慢，政府债缴款压力不大。上述原因共同促使4月以来的资金市场利率大幅下行至历史较低水平。我们认为如此宽松的资金面可能不会持续很久。从基本面角度来看，经济恢复有待时日，信贷需求的回暖难以一蹴而就，因此需求层面短期不会对资金利率造成太大的上行压力。从政策角度来看，“稳增长、稳就业、稳物价”的目标下货币政策的宽松取向暂时不会改变，但传统总量货币政策在海外发达经济体加息周期的影响下实施空间逐渐缩窄，或将让位于结构性货币政策工具与财政政策。从政府债发债角度来看，今年专项债发行即将进入高峰期，预计对资金利率会造成一定的上行压力。综上所述，预计短期资金利率仍将在低位震荡运行，但随着经济修复，信贷需求好转，以及接下来的专项债集中发行，资金市场利率可能将在6月中上旬回到2.1%的政策利率附近。

总体而言，4月份以来10年国债到期收益率在众多利多因素下仍维持震荡走势，源于市场对于后续利空因素的预期——随着局部疫情逐步得到控制后经济逐步修复、宽信用政策出台后推动宽信用效果显现、政府债券供给逐步引来高峰、资金市场利率逐步回归政策利率附近等。从这个角度看，债券市场面临的环境将逐步转向不利，尤其是在未来两个月，预计经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。

这一轮或不同于2020年

但从另一方面看，当前10年国债收益率已经price in了较多利空预期，后续收益率调整的幅度需要关注经济修复和宽信用效果是否出现超预期。疫情断续三年，对经济的影响除了短期冲击外，中长期影响也将逐步显露。除了短期的局部疫情冲击之外，经济内部还面临着周期性的压力。此外，外部环境的变化也可能使得后续经济的修复不会重复2020年后的经济回暖路径。本轮局部疫情结束后，经济反弹的幅度、宽信用的力度，都还存在较大不确定性。

首先，2020年中国最先从疫情中走出来，出口成为经济修复的有力支撑，但后续出口的韧性存在不确定性。2022年以来我国出口持续表现不佳，4月出口增速进一步下滑，一方面，国内反复的疫情形势对供应链以及港口物流都造成了较大冲击。东南亚国家疫情影响淡化，逐步形成对中国出口的替代，东盟地区国家与中国的出口差距持续缩小，不断抢占我国出口市场份额。另一方面，海外需求不断走弱，叠加新兴国家生产的逐步恢复对我国出口产生一定替代效应，导致我国外需走弱。以美国为例，美国制造业PMI指数进一步下滑，制造业存货进一步累积，同时美国消费支出从耐用消费品转向服务，即美国本身对制造业消费品的需求边际走弱，但美国制造业产能利用率再创新高，总体而言对我国的出口需求拉动已经转弱。

局部疫情短期冲击结束后，预计消费慢修复的状况仍将延续。4月份以社零为代表的消费大致回到2020年3、4月份的水平，疫情的影响当然至关重要。参考2020年二、三季度的经验，消费难以出现“报复性”反弹，但自新冠疫情爆发以来，多次的散点疫情扰动对居民就业、收入产生了更为长期的影响。中国人民银行发布的城镇储户问卷调查结果显示，2020年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。更进一步，疫情以及应对疫情的宽松政策对不同收入群体的影响是非对称的——疫情对低收入人群的影响大于高收入人群、宽松的政策对高收入群体的影响大于低收入群体。根据国家统计局城乡一体化住户调查数据，2021年高收入人群收入增长为6.9%，而低收入人群的收入增长仅为5.9%，且是不同收入等级中的最低。此前人们更多关注疫情导致的停工停产，但消费是内需的最大组成，需要更多关注居民收入增速和消费意愿下滑导致的内需不足。

虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是预计年内地产投资很难出现快速反弹。4月房地产投资增速进一步下滑，其中虽有局部疫情冲击，但周期性的下行趋势不可忽视。今年以来房地产政策端已经逐步宽松，多地出台各类需求端松绑政策，并扩展到全国性政策——行下调首套房贷的LPR加点限制，但是商品房销售数据仍然在继续下探过程中，房地产市场基本面仍在下行。历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。民营房企现金流和资产负债表的恶化并没有实质性缓解，4月局部疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力。4月房企资金来源同比下滑35.5%，其中占比接近一半的销售回款同比下滑接近50%。即便未来销售反弹，房企的开发也只能循序渐进。就年内而言，地产投资很难回到2020年~2021年上半年的状况成为经济修复的主要驱动力量。

综合而言，市场目前担忧本轮局部疫情缓和后经济快速修复和宽信用效果显现，但是我们认为虽然后续基本面修复方向非常明确、宽信用效果也将逐步显现，但这个过程并非一帆风顺，且信用反弹和经济回暖的过程可能是一波三折、幅度和力度都存在较大不确定性。这一环境下，货币政策除了保驾护航外，可能还需在适宜窗口期释放更强的刺激需求的政策信号。因而我们认为国债收益率后续面临众多不利因素，但是收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。

债市策略

4月份以来债券收益率整体下行，但长端利率下行幅度小于短端利率，体现了投资者对后续经济修复、宽信用的担忧。随着本轮疫情逐步得到控制，经济逐步修复、宽信用政策出台后推动宽信用效果显现、政府债券供给逐步引来高峰、资金利率逐步回归政策利率附近等利空因素将逐步兑现，尤其是在未来两个月，预计经济将进入疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。但是本轮疫情后经济面临的内外部环境与2020年不同，经济修复路径也将与2020年有所不同——出口、地产、消费三个重要领域可能仍然制约了经济反弹的幅度。我们认为国债收益率后续面临众多不利因素，须警惕二季度后期的收益率上行风险，但是收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。