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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
4 月29 日，公司发布2024 年一季报，剔除特定商业化项目基本保持稳健，新分子种类相关业务继续放量，药物安评及SMO业务保持领先地位。2024 年预计公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势，持续吸引更多客户，常规业务预计将保持稳定，同时新分子业务有望保持快速增长；经营效率有望持续提高，带动盈利能力增强。看好公司长期发展前景。
事件
公司发布2024 年一季报，业绩符合预期
4 月29 日，公司发布2024 年第一季度报告，实现：1）营业收入79.82 亿元，同比下降10.95%；2）归母净利润19.42 亿元，同比下降10.42%；3）扣非归母净利润20.34 亿元，同比增长7.30%；4）经调整non-IFRS 归母净利润19.1 亿元，同比下降18.3%；5）基本每股收益0.67 元。业绩符合此前预期。
简评
剔除新冠商业化项目同比稳定，非经常损益短期影响利润2024Q1，公司收入端同比有所下降，剔除新冠商业化项目后同比下降1.8%，基本保持稳定。归母净利润及经调整non-IFRS 归母净利润同比下滑，主要由于：1）收入端同比下滑；2）非流动金融资产、衍生金融工具等公允价值变动及处置损益同比下降较多；3）汇率贡献低于23 年同期。扣除非经常损益后，公司利润端保持同比增长趋势。
继续保持客户粘性，协同效应持续强劲。2024Q1，公司新增客户超过300 家，活跃客户超6000 家。来自原有客户收入79.2 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降1.6%；来自新增客户收入0.7 亿元。来自全球前20 大药企收入27.0 亿元，剔除特定商业化项目后同比增长4.2%。24Q1 使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入71.9 亿元，占公司收入比例保持90%以上，体现了公司一体化CRDMO 和CTDMO 服务模式带来的的协同效应持续强劲。客户地理分布来看，24Q1 来自美国客户收入49.0 亿元，剔除特定商业化项目后同比增长0.4%；来自欧洲客户收入10.7 亿元，同比增长3.9%；来自中国客户收入15.9 亿元，同比下降3.3%；来自其他地区客户收入4.2 亿元，同比下降26.6%。
各板块表现整体稳健，TIDES 等部分业务增长持续强劲化学业务（WuXi Chemistry）：D&M 业务剔除特定项目保持增长，新分子业务持续放量。24Q1 化学业务实现收入55.63 亿元，同比下降13.53%，剔除特定商业化生产项目后收入同比下降0.6%，在高基数下保持业绩稳定。经调整non-IRFS 毛利率43.3%（-1.6pct），恒定汇率下毛利率40.6%（-3.9pct），主要是受到交付项目组合的影响。
小分子药物发现（R）服务方面，公司过去12 个月内成功合成并交付了超过43 万个新化合物，同比增长3%，并持续为下游业务引流，为CRDMO 业务增长奠定坚实基础。工艺研发和生产（D&M）方面，公司24Q1收入40.0 亿元，剔除特定商业化项目后同比增长1.2%。24Q1 公司新增分子总计337 个；截至24Q1 末，D&M管线数量累计达到3286 个，包括64 个商业化项目，74 个临床III 期，345 个临床II 期，以及2803 个临床I 期和临床前项目。新分子种类相关业务（TIDES）继续放量，24Q1 实现收入7.8 亿元，同比增长43.1%。截至24Q1末，TIDES 业务在手订单同比增长110%，服务客户数量达到146 个，同比提升30%；服务分子数量276 个，同比提升43%。2024 年1 月，公司多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。
测试业务（WuXi Testing）：业务稳定增长，药物安评及SMO 业务保持领先地位。24Q1 测试业务实现收入14.91 亿元，同比增长2.60%，增速放缓主要由于实验室分析及测试服务受全球投融资环境影响所致。经调整non-IRFS 毛利率35.6%（-0.7pct），恒定汇率下毛利率34.5%（-1.7pct），主要由于国内市场价格调整以及新产能爬坡的影响。
实验室分析及测试服务方面，公司24Q1 收入10.5 亿元，同比下降0.6%，基本保持稳定。其中药物安评业务收入同比增长3.7%，保持了亚太行业领先地位。24Q1，公司成都设施通过NMPA 的GLP 资质认证，启东设施分别于2024 年3 月和4 月通过OECD 和NMPA 的GLP 资质认证，GLP 资质设施总计新增22000 平方米。
临床CRO 及SMO 服务方面，公司24Q1 年收入4.4 亿元，同比增长11.0%，其中SMO 业务收入同比增长26.4%。
临床CRO 业务24Q1 助力客户获得7 项临床申请批件；SMO 服务继续保持中国行业第一的领先地位并持续发展，24Q1 赋能10 个创新药产品获批上市。
生物学业务（WuXi Biology）：新分子种类相关业务驱动增长，推动板块增长。24Q1 生物学业务收入5.61亿元，同比下降2.81%，主要由于早期业务受全球投融资环境影响。经调整non-IRFS 毛利率38.5%（-3.0pct），恒定汇率下毛利率38.5%（-4.7pct），主要由于国内市场价格以及新产能爬坡的影响。公司持续建设新分子类型相关生物学新能力，24Q1 新分子种类相关收入同比增长12.2%，占比从23 年底的27.5%提升至29.2%，成为推动生物学业务增长的重要动力。公司进一步整合体内药理学平台资源，2024 年3 月底苏州郭巷智研平台正式投入运营，加强体外生物学和体内药理药效新能力布局。
高端治疗CTDMO 业务（WuXi ATU）：服务平台持续建设，商业化项目逐步获批。23Q1 高端治疗CTDMO业务收入2.80 亿元，同比下降13.63%。经调整non-IRFS 毛利率-32.8%（-25.4pct），恒定汇率下毛利率-34.2%（-26.8pct）。收入和毛利率下降主要由于：1）高毛利项目于2023 年度完成；2）新增商业化项目于24 年2 月底获批，公司提前储备生产和质量控制人员，成本对应增加；3）其他项目产能利用率不足。公司持续加强服务平台建设，截至24Q1 末管线总计65 个项目，其中包括49 个临床前和临床I 期项目，9 个临床II 期项目，5 个临床III 期项目和2 个商业化项目。其中新增1 个美国客户的世界首个创新TIL 商业化项目，2 个项目在BLA准备阶段。未来随着商业化项目逐步获批，公司业绩有望实现进一步增长。
国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：需求下降影响收入，持续获得已上市新药销售分成。24Q1 公司DDSU业务收入0.80 亿元，同比下降51.8%；经调整non-IRFS 毛利率26.9%（+2.9pct）。收入下降主要由于中国客户需求下降，新签项目数量减少。截至24Q1，公司累计完成196 个项目的IND 申报工作，并获得175 个项目的CTA，包括3 个项目已获批上市，2 个项目处于上市申请阶段，4 个处于临床III 期，35 个处于临床II 期，71个处于临床I 期。公司持续获得已上市新药销售收入分成。公司正在为客户开展17 个新分子种类临床前项目，其中6 个项目已进入临床阶段。
毛利率短期承压，自由现金流持续为正
24Q1 公司主营业务毛利率38.13%，同比下降1.76 个百分点，主要由于交付项目组合、国内市场部分订单价格调整及新产能爬坡的影响。随着后续订单交付和产能逐渐爬坡，预计新增产能使用效率将不断提升，固定成本将进一步得到稀释。公司经营性净现金流量为22.57 亿元，同比下降25.44%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加所致。费用方面，公司24Q1 销售（1.79 亿，+1.84%）、管理（5.76 亿，-11.28%）、研发（3.06 亿，-14.25%）、财务（-4.24 亿，-392.92%）费用率分别为2.24%、7.21%、3.84%和-5.32%，较去年同期分别变化+0.28、-0.03、-0.15、-6.93 个百分点。公司24Q1 资本开支8.11 亿元，自由现金流持续为正，达到13.26 亿元。
盈利预测与投资评级
2024 年第一季度，在面临外部环境挑战下，公司一体化、全流程医药研发服务平台持续发力，业务整体保持稳健，新分子种类相关业务继续放量，药物安评及SMO 业务保持领先地位。2024 年尽管面临外部环境的不确定性，我们预计公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势，持续吸引更多客户，尤其是长尾客户。在海外及国内医药研发需求恢复的推动下，常规业务预计将保持稳定，同时新分子业务有望保持快速增长；随着产能持续爬坡和订单陆续交付，产能利用率有望持续提高，带动盈利能力增强。看好公司长期发展前景。
我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为405.47 亿元、449.42 亿元和506.88 亿元，表观分别同比增长0.5%、10.8%和12.8%；剔除新冠相关业务后2024~2026 收入分别同比增长8.6%、10.8%和12.8%。归母净利润为97.61 亿元、110.51 亿元和126.01 亿元，分别同比增长1.6%、13.2%和14.0%。折合EPS 分别为3.33 元/股、3.77 元/股和4.30 元/股，对应PE 为13.1X、11.6X 和10.2X，维持买入评级。
风险分析
1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；
2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。
5、外部经营环境波动的风险：公司在2024 年1 月被提交给美国众议院和美国参议院的拟议法案（以下简称“草案”）中被提及。草案将公司预定义为“予以关注的生物技术公司”，可能会对公司对和美国政府有业务关系的客户提供服务产生一定影响。在草案生效颁布之前，其立法程序仍需经历多个步骤。因此，草案內容（包括提及本公司之部分）仍有待进一步审议并可能变更。
6、美国相关法案敏感性分析：2023 年公司来自美国地区客户的收入占比较大，如提及公司的美国拟议法案通过后，可能影响公司美国区相关业务开展。目前对公司的盈利预测基于对相关法案的中性假设。按照乐观情形假设，我们预计公司2024-2026 年对应的收入将从目前的395.50 亿元、430.45 亿元和479.05 亿元调整至464.65 亿元、505.71 亿元和562.81 亿元，归母净利润将从目前的94.51 亿元、104.79 亿元和117.60 亿元调整至111.04 亿元、120.85 亿元和138.16 亿元。按照悲观情形假设，我们预计公司2024-2026 年对应的收入将调整至214.45 亿元、275.84 亿元和306.98 亿元，归母净利润将调整至51.25 亿元、55.78 亿元和63.76 亿元。