中信证券：关注地缘扰动，重视质量回报

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。第一，一季度GDP增速超过5%，“开门红”顺利实现，预计4月底政治局会议不会出台超预期增量宏观政策。第二，整体通胀水平仍然偏弱，特别是PPI可能持续在低位。我们认为，化解产能过剩、新一轮价格改革、严控资金空转、推动设备以旧换新等政策仍将持续推进。同时，我们总结了有涨价预期的部分领域，如原油、有色、高能耗化工、猪肉、中药等。第三，“县城中产”成为内需扩容热点。诸多消费品牌加速下沉县城加盟，在财富效应受损较少、价格水平保持稳定的情况下，在商品品牌下沉加速外，本轮县域消费亮点将更多体现在服务消费扩容与升级上。第四，元首互访进入高峰期，关注“超级大选年”下的外交进展；同时对中东、俄乌局势保持密切关注，警惕超预期扰动。我们认为，新“国九条”勾勒了资本市场改革思路图，上市公司的质量和回报提升能力将更加持续受到投资者关注。

▍一季度经济实现良好开局，预计4月底政治局会议将精准施策，推动经济持续好转，增量超预期总量政策或很难出台。

一季度中国实现了GDP同比5.3%的增长，体现了中国经济的韧性和活力。其中：出口带动下的工业生产比较旺盛；实际社零稳定增长，服务消费表现亮眼；固定资产投资在财政发力下保持稳中有升。不过，政策层也清楚认识到我国仍处于结构调整转型的阵痛期，经济恢复并不平衡，存在价格低位运行、内需不足、产能过剩和地产调整等潜在风险。

我们认为，4月底政治局会议将精准施策，推动经济持续向好：1）在经济开门红的基础上，超预期增量逆周期政策的出台概率不高。预计货币财政政策将延续两会部署继续落实，重点支持新质生产力建设、引导消费升级、支持设备更新和以旧换新等领域；2）房地产发展新模式有望得到精细化表述，如商品房基础性制度的改革、房企的纾困以及地产限制政策优化等方面，系统谋划地产支持政策；3）产能过剩的化解有望被进一步关注，如产业政策扶持方式的优化、市场化兼并重组的加快推进以及过剩产能的国际合作等。

▍预计全年整体通胀水平仍然偏弱。政策多方面推动价格温和修复，建议关注部分具有涨价预期的行业。

虽然大规模设备更新以标准提高和银行再贷款支持为主，财政支持的力度仅是符合预期，但我们仍然发现由于金融条件改善、成本抬升、供给扰动、需求回暖和竞争格局优化等原因，不少行业供求关系出现紧张，并存在价格上涨的可能性，这在当前通胀水平偏弱的宏观背景下尤为难得。经过梳理总结，我们发现：1）在服务领域，考虑到五一假期将至，建议关注服务消费持续回暖对服务类价格中枢的提振；2）在商品领域，建议关注上游原油、有色等大宗商品，中游化工行业的弹性品种，以及下游消费电子行业的涨价预期；3）此外，建议关注行业竞争格局改善带动价格回暖的猪肉、玻纤等，以及补库节奏受供给端生长周期影响的部分中药品种。

▍“县城中产”成为内需扩容热点，预计本轮县域消费亮点将更多体现在家电家具的改善型需求和服务消费扩容与升级。

县域地区占据我国近90%国土面积，承载了超一半的户籍人口，贡献了近四成的GDP。在内需稳定修复的背景下，我们认为县域消费的扩容升级拥有需求端和供给端两侧的支撑。需求端方面，主要是来自于人口回流、财富效应受损较少、消费时间更为充足三点因素。供给端方面，主要是受益于商业业态、商贸流通体系的日渐完善。区别于2017年前后的商品品牌下沉，预计本轮县域消费包括两方面亮点：一是家电家具的改善型需求，包括家电下乡的更新换代、以及高品质传统家电和新型小家电的消费下沉；二是旅游交通、教育培训、文娱、美业等补充性服务消费占比逐步提高。

▍地缘政治扰动和博弈继续，建议关注中东局势、中美对话和欧洲议会选举。

俄罗斯总统大选顺利落幕，德国总理朔尔茨、美国重要官员耶伦和布林肯访华。全球“超级大选年”仍将持续进行，对华重要外交活动也将持续展开，同时中东和俄乌等地的地缘扰动明显增加。具体来看：1）中东方面，我们认为伊以冲突短期高潮已过，但短期内风险或难以完全解除，避险情绪仍将存在。预计后续中东局势或呈现冲突烈度较低但持续性较强的特征。2）中美方面，近期中美高层对话持续开展，预计后续拜登政府对中国所谓“产能过剩”领域出台大范围关税限制的概率较低，但在美国大选期间，拜登政府或继续围绕关键摇摆州的特色产业，推出局部性的对华限制措施。3）中欧方面，需持续关注2024年欧洲议会选举结果，若右翼势力明显提升，欧盟对外政策的“保护性”倾向或更加明显。

▍展望：

总体来看，宏观经济实现“开门红”，新“国九条”发布奠定了中国资本市场新一轮改革的核心框架，但地缘政治和全球经济复杂多变，扰动持续，影响到市场偏好。从外部形势看，我们认为美国大选期间的对华强硬举措“说得多做得少”，但中东和俄乌局势复杂多变，美国降息预期一再推迟，不确定性明显增加，需警惕全球资产定价体系的超预期波动。从内部形势看，虽然市场预期二季度中国GDP增速将有所回落，但我们预计经济将继续温和修复，呈现生产有韧性、消费有脉冲，出口改善、地产低迷、基建走弱的趋势。预计四月底政治局会议政策定调将符合预期，或难有增量逆周期政策。资本市场改革新思路图已经展开，强监管、防风险将成为重要政策方向，投资者获得感被更多重视，一个安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正在形成，大起大落、急涨急跌的高波动市场特征有望改善，以沪深300为代表的A股核心指数总体中枢预计将不断抬升，绝对下行风险相对有限。

从宏观策略来看：在整体价格承压的宏观背景下，区别于仅看股息率的红利风格划分，我们在年初以来一直推荐具有Deflation Buffer属性的资产，即选择具有稳定现金流、稳定分红回购的资产，这样的公司更加稀有、更具价值。在当前市场中枢逐步抬升、纯粹红利交易逐步拥挤、年报和一季报密集发布的背景下，我们也逐步拓展推荐具备高景气的良好基本面领域：1）寻找具有价格上浮能力的行业，我们梳理出了服务消费、资源品、高能耗化工、消费电子、中药等领域。2）受益于出口持续好转和国内设备更新的制造业领域，通用设备、家电、轻工行业景气度预计将持续验证。3）获得新质生产力政策支持的行业，包括低空经济、算力基础设施、新材料、人工智能+、碳中和、机器人、创新药等领域。

上市公司质量和回报提升能力将被投资者持续关注。短期看，区别于此前流行的赛道投资，大浪淘沙始见金，部分优质的企业正在凸显穿越牛熊的优质性价比，有望实现超出行业的正阿尔法，主要体现在更加强劲的业绩和更加慷慨的分红回购。后续应在关注红利因子和成长因子的基础上，更加关注质量因子。基于GARP(Growth at a reasonable price)乃至VARP(Value at a reasonable price)的投资策略预计将更加受到机构投资者的认可。长期看，除了配合资本市场改革、持续推动分红回购之外，由于一二级市场估值倒挂、IPO放缓以及监管鼓励并购重组，预计一级股权投资基金和国有资本、优质民企等上市公司重要股东也会更多通过大宗交易、协议转让等方式参与二级市场，成为重要场外增量资金，伴随更多产业资本的介入和产业链好资产的注入，上市公司质量将持续改善。

▍风险因素：

海外货币政策调整不及预期；全球地缘冲突进一步升级；国内宏观经济复苏不及预期；国内稳增长政策出台时点或力度不及预期；上市公司分红回购及并购重组进展不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月22日发布的《围炉谈策系列报告之十五—关注地缘扰动，重视质量回报》报告，证券分析师：杨帆  刘春彤  遥远  窦子豪  任柳蓉