券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？

近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。

（1）近期低位板块表现更强，包括低估值的证券地产和超跌的成长。近期市场板块表现出很强的高低切特征，年初以来涨幅靠前的煤炭、银行、有色、家电上周均下跌，价值板块中年初以来表现相对偏弱的房地产和证券反而较强，同时年初以来大部分成长股整体偏弱，上周也均明显上涨。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。

（2）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。

（3）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。

（4）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。因为国内经济在2023年7-8月虽然也有库存周期企稳的预期，但房地产的风险释放还不彻底，因为房地产竣工面积同比还维持高位。而今年来看，房地产竣工面积同比已经降到低位，这一风险或已落地。同时全球PMI今年已经开始逐渐回升，而不只是底部区域震荡，所以全球经济边际往上的概率更高。

（5）短期策略观点：3月下旬以来的震荡已经结束，5月可能继续上涨。4月以来因为美联储降息推迟预期、季报期主题投资降温、经济数据受高基数影响一般等因素影响，市场偏震荡。这些影响到5月将会逐渐结束，市场可能重新再次上行。再次上行的核心力量有三点：（1）美联储降息推迟背后是美国经济的再通胀，历史经验告诉我们，在通胀的初期对权益是利多，因为很多经济相关类板块盈利会再次回升。全球经济库存周期将会共振上行。（2）国九条等相关政策持续发力，股市生态慢慢发生变化，股市融资规模减少，分红规模增加，供需结构持续改善。（3）2-3月市场上涨的过程中，以私募为代表的绝对收益类投资者仓位并不高，后续或还有继续补仓的空间。

行业配置建议：5月季节性规律风格会略偏向小盘成长，所以短期会呈现出风格的高低切，但由于风格的大趋势还在价值，所以这种高低切不会持续很久。2024年年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。

上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率1-2周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们预计离顶点还有1-2年的时间，基本面暂时不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般1-2周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有1-2周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，我们认为需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。此时会出现季度调整，当下概率不高。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文来自信达证券研究开发中心2024年4月28日发布的《券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？》，报告分析师：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004