商品大涨出牛股，中国股债傲视群雄——4月大类资产表现复盘

一、4月美元领涨大类资产

4月呈现现金>大宗商品>债券>股票的滞胀特征。美元指数上涨1.31%，CRB商品指数下跌0.3%，全球国债下跌1.7%，MSCI全球市场下跌3.44%，全球Reits下跌4.77%。

今年以来，CRB商品指数、美元指数、MSCI全球市场、全球国债涨幅分别为10.98%、4.95%、4.07%、-3.86%。

二、TMA领涨商品

商品中，4月TMA、液氯、硅锰、纯碱、钨材、咖啡涨超20%。锌、铁矿石、镍、铜、铅、铝等金属和焦煤、焦炭、鸡蛋、生猪、天然气涨幅居前，黄金与原油小幅上涨，棉花，棕榈油领跌。白银商品属性强于资产属性，表现也较好。

今年以来，瘦肉猪与咖啡领涨，主要工业金属、原油、贵金属涨超10%，天然气、铁矿石领跌。

大宗商品价格上涨会带动相应周期股上涨，2021年就因能耗双控、供应短缺诞生了很多牛股。2024年政府工作报告提出今年单位国内生产总值能耗降低2.5%的目标，这是自2021年提出降3%后首次提出年度单位GDP能耗降低目标。4月29日，国家工业和信息化部办公厅发布《关于下达2024年国家工业节能监察任务的通知》。钢铁、化工等高耗能产业存在控产可能性。因而，我们将重点分析下主要商品价格上涨的原因。

1、TMA

增塑剂、粉末涂料、高级绝缘材料和高温固化剂是偏苯三酸酐（TMA）的主要消费市场。偏苯三酸酐生产主要集中在中国、美国和意大利，出于环保以及成本压力，国际偏苯三酸酐行业逐渐向亚洲转移，国外产能逐渐退出和缩小，中国偏苯三酸酐产能不断扩张，成为全球最大的偏苯三酸酐生产以及消费国家，占世界总产能70%以上。正丹股份、百川股份、泰达新材三家企业占据了国内的大部分产能。

消息称“行业第二”的美国英力士装置宣布结束TMA生产，TMA现货市场价格由年初的12500元/吨涨至目前的29000元/吨。价格大幅上涨下，终端采购积极，企业直接对接终端为主，贸易商参与成交较少。目前虽供应端负荷稍有增加，但外加出口订单消耗，工厂实际流向终端的现货较少，市场将中长期货源紧张，终端根据厂家排单少量补库。供给短缺造成的价格上涨幅度无法预测，需要观察下游接受度。

2、液氯

通过电解卤水生产烧碱（氢氧化钠）和氯的氯碱工业是国民经济中占主导地位和不可替代的基础化工产业之一。一般生产1吨烧碱会同时产出0.886吨液氯。烧碱下游应用众多，包括氧化铝、化工行业、轻工行业、印染、造纸、粘胶短纤等，其中氧化铝为占比最大的消费领域。液氯的主要下游是氯乙烯及聚氯乙烯（占比约40%），第二大下游是环氧丙烷（占比约20%），另外也用于造纸、纺织、农药、金属冶炼、生活用水消毒等。

影响国内液氯产量的主要因素有新增产能投产、氯碱装置检修、企业开工负荷、碱氯平衡等。由于液氯储存条件限制，在烧碱市场运行较好情况下，会对液氯采取灵活销售，甚至倒贴运费。倘若液碱市场表现不佳，企业运行压力较大，为了维持合理利润空间，氯碱企业对液氯有意挺价，因而液氯价格波动较大。

根据中国氯碱网，截至 2022 年底，我国聚氯乙烯现有产能为2809.5 万吨（其中包含 E-PVC140.5 万吨），约占当前全球总产能的 47%，世界占比最大。受房地产拖累，国内下游PVC制品企业开工同比去年同期下降5-10%。而PVC产能利用率高于去年同期，使得社会库存维持高位，PVC价格低位运行。2021年PVC价格上涨一方面是美国寒潮PVC装置开工受限，全球供应偏紧；一方面，能耗双控政策落实导致原料电石价格一飞冲天，成本推动PVC价格不断创出历史新高。3月氯碱企业检修导致烧碱、液氯价格上涨，4月随着氯碱开工率回升，烧碱价格下降，液氯因为前期价格较低，企业挺价维持平衡。液氯供求总体稳定，因上下游开工率错位价格剧烈波动。后续需要观察节能降耗对氯碱开工的影响，代表公司有中泰化学、君正集团等。

资料来源：隆众资讯

PVC产能利用率

资料来源：隆众资讯

资料来源：隆众资讯

3、纯碱（碳酸钠）

纯碱下游产品包括浮法玻璃、光伏玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。其中，增量主要来自光伏。2024年3月平板玻璃产量增长9.6%，一季度增长7.8%；纯碱(碳酸钠)产量为322.9万吨，同比增长17.4%；1-3月份纯碱(碳酸钠)产量为940.3万吨，同比增长18.7%，供求充足导致纯碱价格下跌，期货价格低于现货价格出现贴水。

4月因部分企业检修提前，负荷调节导致供应缩减，低价现货刺激下游及中间环节补库，自3月28日启动一波基差修复行情。开工率与库存回升后，在品种联动与对夏季检修供应缩减的预期下纯碱价格继续上涨。纯碱生产成本取决于原料（原盐、石灰石、合成氨等）和燃料（动力煤、焦炭、天然气）的价格，成本端焦炭价格上涨也对纯碱价格形成支撑。下游浮法玻璃价格下行，企业盈利下降，对纯碱价格上涨接受度有限。后续需要观察节能降耗与检修对供应的影响。

资料来源：隆众资讯

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光伏玻璃在产日熔量

资料来源：隆众资讯

4、钢铁

目前国内钢铁行业CR10集中度在43%左右，低于日韩等国家，政府目标是到2025年达到60%-70%。钢铁行业市场集中度高于焦炭，不及铁矿石。钢铁产业链中，钢厂对上游铁矿石和下游没有议价权，却可以带动上游焦炭价格变化。

钢材下游需求主要集中在地产基建与造车、家电等机械制造业，其中螺纹钢主要用于地产基建。随着地产下行，螺纹钢过剩。3月，我国小松挖掘机开工小时数为93小时，同比下降10.8%。截至4月29日，当周螺纹钢表观消费量为288.00万吨，需求依然不景气。自去年7月至今年1月份，螺纹钢生产企业亏损生产长达7个月，多地钢协呼吁减产。

虽然需求低于季节性，但产量更低。4月上旬，重点统计钢铁企业共生产钢2111.77万吨、生铁1906.46万吨、钢材1975.32万吨。其中，钢日产同比下降9.05%，生铁日产同比下降6.68%，钢材日产同比下降9.35%。根据Mystee五大材数据显示总库存自3月中旬左右开始去库，并于4月初开始加速去库。社会库存快速下降，二季度地方债发行增加、基建投资预期回升等支撑螺纹钢价格自4月1日开始走高。钢材库存大幅去库，缓解了钢厂的资金压力，另一方面钢厂又开始使用前期相对较低的原料库存，盈利情况有所改善，根据247样本钢厂盈利数据显示，4月19日钢厂盈利率为48.48%，是自2023年9月份以来的新高。

据产业在线发布的三大白电排产报告显示，4月空调、冰箱、洗衣机排产总量合计3681万台，同比增长16.6%，虽较3月有所回落，但仍维持高位。5月排产合计3775万台，同比增长15.2%，高于4月预期。家电、汽车产销、热卷出口持续增长，3月一度带动热卷价格反弹。后因库存走高回落，4月1日在螺纹钢带动下再次上涨，后期库存仍将制约热卷涨幅。

资料来源：工程机械杂志

资料来源：我的钢铁网

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4月三大白电排产

资料来源：产业在线

5月三大家电排产

资料来源：产业在线

资料来源：我的钢铁网

资料来源：我的钢铁网

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5、铁矿石

中国铁矿石严重依赖进口。2023年我国进口铁矿石（指“铁矿砂及其精矿”）11.79亿吨，同比增长6.6%，全球第一。进口金额1339.65亿美元，同比增长4.9%，占我国全年进口贸易总额的5.24%。主要进口国为澳大利亚与巴西。2023年，四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）约占同年全球可用铁矿石产量的45%，相对于下游议价权极强。

每年12月到次年1月钢厂进行冬储，2-3月大多消化冬储库存，采购速度不快。3月下旬至4月初钢厂启动复产，叠加钢厂利润修复，高炉开工率上升，铁水产量稳步提升。据SMM调研，4月24日，SMM统计的高炉开工率为91.98%，环比上升1.04%。高炉产能利用率为93.31%，环比上升1.36%。样本钢厂日均铁水产量为223.04万吨，环比上升3.25万吨。炼钢的原材料是铁矿石和焦炭，钢厂对铁矿石和焦炭刚需也因此加强。设备更新、以旧换新、地产放松等宏观政策刺激对需求复苏的预期，铁矿石价格在4月强势反弹。

然而，国内外供应充足，铁矿石港口库存持续走高。按照目前的发运水平和钢厂生产强度来看，港口库存去库压力依然较大。

资料来源：鞍山市钢铁服务业协会

对比铁矿石和目前的螺纹绝对价格，目前的螺矿比再度回到绝对低位水平，代表单吨铁矿石在钢厂中的成本占比的增加，挤压钢厂利润，除非需求超预期，否则铁矿石价格上行空间有限。市场分歧度=当天期铁矿主力合约的成交量/持仓量，该比值越大的时候说明市场分歧越大，短期可能出现价格拐点。4月17日，市场分歧度再度达到高点135.85%，伴随着沉淀资金的持续撤退，可能也预示着铁矿石可能回调。

6、焦炭

焦炭是由炼焦煤在焦炉中经过高温干馏转化而来，生产1吨焦炭约消耗1.33吨炼焦煤，焦炭既可以作为还原剂、能源和供炭剂用于高炉炼铁、冲天炉铸造、铁合金冶炼和有色金属冶炼，也可以应用于电石生产、气化和合成化学等领域。大多数国家的焦炭90%以上用于高炉炼铁，其次用于铸造与有色金属冶炼工业，少量用于制取碳化钙、二硫化碳、元素磷等。

国内焦化企业可分为两个主要类别：钢铁联合焦化企业和独立焦化企业。同时，各地还存在一些煤炭企业投资建设的焦化厂。独立煤焦化企业向钢铁企业和其他冶炼企业销售焦炭产品，其竞争力主要体现在炼焦副产品的加工和焦炉气的综合循环利用。目前，我国煤焦化行业基本形成了以金鼎钢铁集团等多个钢铁企业配套煤焦化和中国旭阳集团、陕西黑猫、美锦能源等独立煤焦化企业为主体，中小煤焦化企业并存的产业发展格局。

焦炭产业集中度相对较低，其相对上游焦煤矿和下游钢厂几乎都没有议价权。焦炭提价降价实质为焦钢利益博弈，体现为钢厂利润率和焦化利润率差值变化。当焦钢利润率差逐渐下滑并触及-3%时大概率引发钢厂提降焦炭价格周期直到利润率差恢复至0%以上后结束；当焦钢利润率差逐渐上升并触及0%时大概率引发焦企提涨焦炭价格周期直到利润率差下滑至-3%附近后结束。

焦化企业利润自2023年下半年起便在盈亏平衡线附近波动。2024年1月3日至4月9日，焦炭八轮提降落地，累计提降800-880元/吨，焦化企业亏损幅度不断加大，开工率也随之下行。2024年一季度，中国规模以上工业企业焦炭累计产量为11988.8万吨，焦炭累计产量同比减少0.5%。随着钢产量回升，焦炭供不应求导致钢企焦炭被动去库，钢厂焦炭库存可用天数跌破历年同期低点，焦炭企业借机提价。4月8日，山西省税务局发布修改资源税具体使用税率的决定，将“煤”税目原矿税率由8%调整为10%，选矿税率由6.5%调整为9%，“煤成（层）气”税目原矿税率由1.5%调整为2%，焦炭期货率先反弹。4月17日至4月30日，四轮提涨落地，累积涨幅400-440元/吨，焦化企业利润得到修复。4月25日Mysteel煤焦事业部调研全国30家独立焦化厂吨焦盈利情况，全国平均吨焦盈利-61元/吨。随着第4轮提涨落地，焦企有望继续增加产量。

国内焦企吨焦利润及产能利用率走势图

7、焦煤

煤炭分为原煤和精煤，经过洗煤过程的煤叫精煤。洗煤也称选煤，目的是根据煤与煤矸石等杂质密度差异，分离出杂质，是煤炭炼焦前一个不可缺少的工序。大规模独立焦化厂大矿采购50%，洗煤厂采购45%。中小规模大矿采购20%-30%，洗煤厂采购65%。小规模焦化厂洗煤厂采购75%，大矿采购10%-30%。三种规模的焦化厂都会从澳大利亚、马达加斯加、加拿大、美国等地进口5%-10%的煤炭。国内焦煤企业主要有山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、潞安环能、盘江股份等。

2024年以来，焦化企业产量持续下降，产成品焦炭与原材料精煤去库存。焦煤供应虽然减少，但蒙煤进口维持高位，1-3月累计进口炼焦煤2689万吨，其中蒙煤占比50.80%，俄罗斯占比24.77%，焦煤供应相对平稳。需求下降使得洗煤厂和矿山精煤库存走高。4月中旬，焦化企业产量回升，带动焦煤补库，独立洗煤厂开工积极性提升，焦煤现货价格快速上涨。供给过剩的情况下，焦炭价格将决定焦煤价格走势，供求平衡时跟随国际油价波动。

8、锰硅

锰主要用于钢铁产业、电池用电解二氧化锰、高纯硫酸锰等。其中，锰硅主要是作为钢铁生产的脱氧剂和合金剂的中间料，同时也是中低碳锰铁生产的主要原料。2023年，我国共进口锰矿3142万吨，折合锰金属量约1100万吨，约占全球锰产量的55%。国产锰矿仅700万吨，对海外锰矿的依赖度高达80%。2024年3月我国锰矿进口量约215.91万吨，同比增长2.42%。一季度锰矿进口量累计约729.89万吨，同比增长0.27%。

3月18日，热带气旋Megan导致澳大利亚格鲁特岛（Groote Eylandt）发生大范围洪灾，包括码头、港口设施和运输路桥在内的基础设施受到严重破坏。4月22日，世界上最大的锰矿生产商South32发布24财年三季报，South32表示，码头和运输道路桥梁等基础设施的修复工作正在进行中，预计在2025年一季度重新开始码头运营和出口销售。

2023年澳大利亚共发运锰矿744万吨，South32位于澳洲的生产基地年度锰矿产量就超545万吨，占到了澳大利亚总发运量的七成以上，而澳洲锰矿对中国的出口量占比同样高达73%。截至4月25日，4月南非到港中国81.3万吨，加蓬42.5万吨，澳大利亚仅有8万吨。目前澳大利亚仅剩Port Hedland港及Darwin港正常运营，预计未来到中国的锰矿货量将从以往月均40余万吨锐减至10万吨左右。澳洲锰矿供应阶段性下降，锰矿价格持续上涨，其中澳矿、加蓬矿、南非矿等主流矿种涨幅均在10%以上。

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3月下旬，在生产利润持续压缩以及内蒙古厂家库存压力逐步加大的情况下，锰硅减产厂家迅速增多，产量大幅下降，1—3月锰硅周产量基本在20万吨，4月锰硅周产量在16.3万吨，环比下降了15.7%。

除了锰矿供应短缺外，焦炭、电力价格上涨也是锰硅期货价格上涨的驱动因素。4月末随着厂家检修结束，预计锰硅产量有一定回升，但锰硅价格仍有支撑。

9、铝

2024年3月国产铝土矿产量460.6万吨，同比减少24%。铝土矿（铝矿砂及其精矿）进口量为11,86.3万吨，同比减少1.4%。氧化铝运行产能达到8055万吨/年，环比增长4.0%，同比下降1.53%。中国氧化铝产量为678.7万吨，环比增长7.08%，同比下降1.81%。氧化铝进口量为303,841.55吨，同比增加334.4%。原铝进口量为249,396.00吨，环比增加11.1%，同比增加245.9%。

4月氧化铝价格上行，一方面基于国内供给端偏紧，整体4月氧化铝开工率环比下降，国内库存处于近几年同期最低水平；另一方面海外供应收紧预期强化，海外 LME 库存同样处于很低水平，氧化铝现货价格上涨，据悉，美铝Kwinana氧化铝厂预计从二季度开始关停，三季度计划全部停产，涉及产能219万吨/年；一方面进入金三银四季节性消费旺季，光伏、新能源表现较好。但是，旺季出库不及预期，后续需观察地产需求走势。

10、镍

全球原生镍需求方面，不锈钢、电池、合金、电镀和其他分别占比65%、15%、13%和7%。从纯镍来看，合金及铸件为主要应用领域，占比近50%。镍中间品(MHP/高冰镍)对镍豆的需求替代，造成电池(硫酸镍)端消费纯镍占比仅为1%。

资料来源：招商银行研究院

国际镍业研究组织（INSG）预测2024年全球镍产量仍将强劲增长5.9%，精炼镍需求量将增长7.9%。在经历了2022年和2023年分别出现9.8万吨和16.3万吨的盈余后，今年的镍供应量预计仍将超过需求量，达到10.9万吨。2022年镍矿价格大涨，主要是俄乌冲突的不确定性刺激库存增长。每年11月到来年3月份是镍矿主产区处于雨季中，在此期间出矿量极低，4月雨季已过，当前市场主要的担忧还是在印尼镍矿供应问题，自3月18日印尼公布镍矿RKAB审批额已达1.5亿湿吨量级超市场预期后，便再未有印尼RKAB审批进度的报道，供应端隐忧仍在，近期因地缘政治导致的海运费上涨等因素也从成本端支撑镍价上涨。4月12日美国禁止金属交易所接受俄罗斯新生产的铝、铜和镍，并禁止向美国和英国进口这些金属。下旬，市场传出镍铁收储传闻，叠加清明节后镍铁、不锈钢价格的上涨以及三元电池需求的复苏，引发沪镍补涨行情。

11、铜

铜价上涨一方面是因为4-5月精炼厂检修和降低单位能耗控产，一方面是以旧换新刺激新能源汽车、家电消费，一方面近期必和必拓拟收购英美资源引发市场对争夺矿业资产的担忧。但铜价大幅上涨会抑制消费需求，持续性仍待观察。

12、钨材

锑钼钨等属于小金属。2024 年全球钨材料供应紧张，产能下降趋势明显。产出下降主要因为开采难度增加以及环保压力导致的再生材料生产增长有限。由于钨精矿、APT与碳化钨等钨原料价格的持续上涨，造成下游钨材与硬质合金产品的生产成本不断增加，产品销售价格难以承受原材料的涨价幅度，钨材与硬质合金企业纷纷发布涨价通知函。而光伏公司和军工行业的高温氟部件对钨的需求持续增长，设备更新和改造政策支持也会促进需求。需求增长有利于成本转嫁到下游。

13、锌

2023年，全球锌矿产量1236万吨，同比减少 1%，延续了2022年的下降走势，市场短缺31万吨。2024年，全球锌矿市场依然保持短缺状态，但是锌价大幅上涨至2700-3000美元/吨的成本线，会刺激海外矿山复产，制约锌价涨幅。

三、美元维持强势

外汇市场中，4月美元继续强势，日元、韩元领跌。今年以来，美元上涨4.95%，日元贬值超8%，韩元贬值4.83%。

美国一季度GDP按年率计算增长1.6%，预期2.5%，CPI升3.2%，通胀韧性较强。欧元区一季度GDP增长0.4%，预期0.2%，CPI升2.4%，符合预期。美国失业率维持历史低位，非农就业人数不断增长，支撑核心通胀。日本央行3月结束负利率和收益率曲线控制政策，但决定“继续购买大致相同金额的长期国债”，以维持宽松货币环境。市场本来预期美联储降息，日本央行紧缩，但通胀韧性使得美联储降息预期不断后移，美元因此升值。而日本央行紧缩力度不及预期，日元大幅贬值，日元兑美元一度触及160.03，为1990年4月触及160.15以来的最低水平。

四、中国国债一枝独秀

全球主要债市中，4月中国债市一枝独秀，日本国债领跌，美国、欧洲国债相对抗跌。今年以来，中国国债上涨2.73%，美国国债下跌2.55%，日本国债下跌11.88%。日本、欧洲国债利率跟随美债走高，尽管利率升幅不及美国，但是由于初始利率较低，价格跌幅较大。中国一季度GDP增长5.3%，高于预期，CPI为0，低于预期。中国国债由于房地产与人口拖累长期经济增长，一季度PPI不及预期与安全资产缺失，呈下行趋势。

五、新兴市场股市表现优于发达市场

全球重要股市中，4月阿根廷股市与港股领涨，俄罗斯股市、A股、印度股市等新兴市场表现较好。发达国家市场中，仅英国股市上涨，日美股市大跌。今年以来，阿根廷、日本、俄罗斯股指涨超10%，德国、法国、美国等发达国家股市表现较好。新兴市场中，上证指数、港股与印度股市表现较好，创业板与恒生科技下跌。

从经济基本面来看，利于股市上涨。美国一季度GDP按年率计算增长1.6%，预期2.5%，CPI升3.2%，超出市场预期。股市本应该下跌，但全球化与人工智能使得科技七姐妹业绩表现较好，带动美股上涨。欧元区一季度GDP增长0.4%，预期0.2%，CPI升2.4%，符合预期，股市上涨与基本面相符。

六、另类资产下跌

另类资产中，4月比特币与REITS下跌，VIX多头大幅上涨。但今年以来比特币仍涨超40%。