低利率时代日本资管行业的配置变化

20世纪90年代以来，日本经历了资产回报快速下行到长期零利率的切换，居民资产配置日趋保守，金融资产以现金和保险为主。保险资管机构在低利率环境中主动减配贷款、股票，增配债券、海外资产已实现组合收益的稳定，并通过压降保单利率逐渐破除利差损。日本公募投资信托中股票基金曾在90年代经历低谷期，后随着本土货币政策的推动和海外投资的盛行再度蓬勃发展；公募投信对国内股票配置趋向均衡且定价权较强，对海外股票的投资1994年-2010年间在不同国家和地区轮动，长期趋势则为增配美股。透过日本资管的发展和配置浪潮，我们发现，在低利率时代，大量资金出海并未导致日元大幅贬值，相反，海外投资收益支撑日本经常账户盈余，为汇率强势提供坚实基础；资金端本土投资者的低风险偏好，资产端资产类别的匮乏，叠加与外资同业严峻的竞争，三方面原因造成日本资管并未诞生出全球巨头。中国与日本最核心的区别在于中国仍执行较为严格的外汇管制，而QDII机制可以有效管控资金投向并确保收益回流国内，有望成为中国资金出海的抓手。

90年代以来，日本经历了资产回报快速下行到长期零利率的切换，居民配置日趋保守。

在泡沫经济破裂后，日本面临金融市场动荡和经济低迷的问题，日本央行采取了多种措施以刺激经济复苏和走出通缩。在此期间，伴随着货币政策的持续宽松和和日本经济增长的持续下台阶，日本的市场利率亦同步下行，资产荒的情况从银行体系开始演绎和扩散。增长停滞和社会回报率下行带来的资产荒同时体现在各类资产的表现中，实物资产长期通货紧缩，土地和房产价格急剧下跌，股市崩溃，日经225指数由1990年的高点至2008年的谷底累计回撤81%。在全面资产荒的低利率环境中，居民部门的配置更偏保守，低风险资产的合计占比在1997年-2003年末长期在77%以上，超过半数的金融资产为货币和存款，相比欧美家庭，日本显著高配现金，低配股票和投资信托（基金）。保险作为日本居民第二大资产类别，1997年-2003年末长期配置比例在25%~31%。证券类资产方面，以直接投资上市股票为主，债券占比持续下降。

日本保险资管的配置结构变迁：降低波动，寻求稳定。

低利率环境中日本保险公司在90年代初面临了保费收入快速下行、利差损等一系列困境和挑战。寿险公司也主动调整资金运用的结构以应对利差损的危机，体现为减配贷款、股票，增配债券、海外资产。其中，日本国内扩表需求萎靡和不良率攀升成为险资减配贷款的主要原因。同时日本增长迟滞、融资需求不足造成的资产荒使债券市场结构畸形，对于本土债券险资仅能配置国债。在本土资产回报率下行的年代，险资亦积极寻求出海投资，并仍以海外债券为主。从险资投资收益的拆分来看，国内股票、海外证券增厚组合收益，一般账户收益率长期稳定在2%左右，而真正破除利差损更依靠负债端成本的压降。

日本公募权益投资：日股趋向均衡，海外从轮动到增持美股。

1) 日本投资信托行业以股票基金为主，截至2024年3月末，股票基金占据全部公募90.2%的净资产。日本公募投信行业集中度高，管理人以本土机构为主，私募投信则本土和海外管理人各占一半份额。日本的股基曾在90年代经历低谷期，而在1997年起重拾升势，在2003年股基和混合基金规模超越债基，2013年起股票投资迎来井喷式发展，在2016年股票资产超越债券资产。而在2016年降至负利率以后，日本货币基金（MMF）集中清盘，债券类资产的规模断崖式下跌。

2) 公募投信在日股中的行业配置倾向则表现出配比逐步向基准靠近，风格趋于保守的特征。在1999年末公募行业偏离度见顶后（3.14pcts），在2000年-2004年期间是持续下行的，2014年以后的长期中枢稳定在1pct左右。从各中观行业的仓位明细来看，可以看到公募在市场权重行业的超配/低配情况在2000年科网泡沫熊市中收敛。纵向来看，公募对于日股市场有较强的定价权，日本投信的行业仓位变化与行业收益率呈现强正相关的关系，1999年-2024年3月期间月相关系数中枢为86.3%，且81%的月份相关系数在80%以上，其中金融地产、海运、钢铁等行业的定价能力最强。

3) 日本公募权益投资积极出海，初期在海外市场轮动，长期美股为最核心增量。日本公募从70年代起投资海外资产，1998年外汇管制放开后允许设立外币计价产品，公募出海遂迎来蓬勃发展，截至2024年3月末日本公募持有国内股票与国外股票市值之比约为2.3，而国内外债券市值之比则为0.8。日本公募基金的海外股票投资策略经历了3个典型时期和1个长期趋势。在1994至1997年间，日本投信高配东南亚资产，但在1997年亚洲金融危机爆发前就已开始撤离。1997至2004年，日本投信转向配置欧洲资产，但这一趋势并不持久。进入21世纪后，日本投信阶段性地增加了对新兴市场的投资。长期来看，美股市场一直是日本公募基金投资的重要目的地。尽管科网泡沫破裂和2008年金融危机导致日本投信减少对美股的投资，但美股市场之后恢复并继续成为日本公募基金海外资产配置的主要增长点，特别是在2020年疫情后，美股的韧性和反弹进一步吸引了日本投资者的增量资金。截至2024年3月，美股长期是日本公募基金海外投资的关键市场，仓位高达78.9%。

低利率时代，日本资管行业的启示：

1) 日元汇率与日本出海投资的联动：出海的投资收益成为汇率稳定和强势的坚实基础。日本在90年代初泡沫破裂以来，经济增长迟滞且大量资金从国内流出，但日元汇率依旧坚挺。日元的长期强势有多方面原因，包括货币政策、政治环境等。日本是全球最大的净债权国，其经常账户中，初次收入-投资收益科目常年高企，为日元汇率的强势提供了坚实的基础，而这正是资金出海进行证券投资的结果。

2) 日本未能诞生全球资管巨头源于资金端、资产端和同业竞争三方面原因。资金端本土投资者较低的风险偏好和委外投资习惯造成增量资金的稀缺，融资端资产发展的不平衡和单一结构，叠加外资竞争者的强势，多方面原因使日本没能诞生出类似欧美的资管巨头，无论是丰度还是体量均稍显不足。而在本土资产回报率持续下行的环境中，无论是日本居民和机构的资金出海，还是本土证券市场的投资定价，外资都积极参与并发挥了重要作用。

3) 中日市场的差异核心在于跨境资本管制，预计中国资金出海将依托QDII制度深化改革，基于QDII制度的海外投资对汇率的长期影响将是中性的，海外投资收益最终将作用于国内投资和消费。我国设立了合格境内机构投资者（QDII）制度对境内机构出海证券投资进行管理，当下外管局已批准186家机构的QDII额度为1655.2亿美元。QDII制度保障了投资收益的兑现最终会以人民币形式存在，因此QDII框架下的出海投资对汇率的长期影响将是中性的，且投资收益最终将作用于国内的消费和投资。在当下国内资本回报率阶段性偏低的环境下，允许国内居民财富通过各种QDII类产品进行全球配置，将是缓解资产荒的有效手段。国内资管机构的QDII业务发展更有助于提升在岸资管机构的投研能力和管理规模，增强中国资金、中国管理人对全球资产的定价权。

4) 当下中国的潜在资产荒与日本本质上不同，可行的应对方案或在于红利资产。中国的资产荒可能尚处于初步演绎阶段，与日本非政府部门资产负债表衰退不同，中国的资产荒实则是优质高收益信用债的稀缺。而“大盘风格+较低波动+高股息率”使红利低波在长端利率下行的资产荒周期中提供了一种类债式的配置方案。同时也与日本险资致力于维持较低的风险偏好和股票仓位不同，中国监管致力于引导险资作为长线资金入市。当下监管的工作重心之一在于持续推动上市公司提升投资价值、加大分红力度、并鼓励一年多次分红。多次分红有利于保险、券商等机构增配红利资产并记入FVOCI科目，以平滑投资收益的波动并减小权益资产波动对当期净利润的影响。

风险因素：中日经济基本面和金融环境差异；海外经验参考价值有限，历史数据不代表对未来情况的预测；资本市场监管政策发展不及预期，包括QDII模式的深化改革政策不及预期；外汇管制与跨境资本流动管理进一步趋严。

注：本文来自中信证券研究部已于2024年4月30日发布的《A股投资者行为专题—低利率时代日本资管行业的配置变化》，报告分析师：裘翔