新宏观范式下，海外市场韧性几何？

今年以来，美国、英国、德国、日本和印度等海外股市纷纷创出历史新高，一个随之而来的问题是，在新的宏观范式下，劳动力长期短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织下导致供给约束长期存在，通胀和利率中枢抬升，宏观波动加剧，已处高位的海外股市在面对不确定性的供给冲击时韧性如何？

摘要

今年以来，美国、英国、德国、日本和印度等海外股市纷纷创出历史新高，一个随之而来的问题是，在新的宏观范式下，劳动力长期短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织下导致供给约束长期存在，通胀和利率中枢抬升，宏观波动加剧，已处高位的海外股市在面对不确定性的供给冲击时韧性如何？

我们认为，新的宏观范式对金融资产有两层含义：第一，随着逆全球化与去金融化进程的加速，叠加过去十多年低通胀、低利率、低波动环境的终结甚至逆转，过去较利于金融资产的全球宏观环境正在经历根本性的变化，实物资产的重要性或相对上升。第二，在金融资产，特别是权益等风险资产中，合理的估值和不那么拥挤的交易或将成为股市韧性的关键衡量，为应对频发的供给冲击提供更多的安全缓冲空间。

因此，本文从估值和交易拥挤度两个角度出发，对全球股市进行全景式刻画，从历史和全局视角为投资提供参考。无论从市场估值还是交易层面，美国、印度和日本股市都存在一定的市场高估和交易拥挤的可能，德国和英国则处于估值和交易较为合理甚至偏低的区间。特别的，2024年4月以来，中东局势紧张再度引发市场对全球供应链的担忧，全球股市回调，我们发现高估值和交易较为拥挤的市场（美国、印度、日本）受到的负面影响高于其他市场（德国、英国），暴露出一定的市场脆性。

估值角度，我们分别考察前述5个国家的估值指标，包括传统估值、改进版的美联储估值模型以及资产配置估值模型对当前全球股市估值进行刻画。其中，传统估值指标包括前向PE、周期调整PE（Cyclically Adjusted PE，CAPE）以及股市总市值占GDP比重；改进版美联储估值模型在传统美联储估值模型基础上，根据DDM定价模型改进，同时考虑无风险利率、风险偏好与盈利长期增长，理论基础更为坚实；资产配置估值模型则另辟蹊径，通过考察权益类资产在金融资产中的配置比重，反映投资者资产配置偏好驱动下股市的估值情况，对股市长期收益具有较好的预测能力。从估值角度看，虽然海外市场股指同时创出历史新高，但估值存在分化。根据我们的计算，目前，美国、印度和日本股市可能存在高估现象，德国股市估值较为合理，英国股市略有低估。同时，根据估值指标对股市未来长期收益的预测，美国、印度和日本股市的长期收益并不乐观。

市场交易方面，我们分别刻画不同市场的市值占比集中度，以及全球资金的配置情况。市值集中度方面，美国、英国和日本的股市集中度较高，几乎达到历史最高水平，面临头部公司价格调整对市场整体带来回调压力的风险；全球资金配置方面，综合主被动资金来看，2023年初以来，美国、印度股市获配资金占比上升，并达到历史最高水平；日本股市获配资金占比较2022年末小幅企稳回升；相比之下，英国和德国整体获配资金有所下滑；从超额配置角度来看，2023年以来，美国、日本和印度股市整体获得主动资金超配，其中，美国和日本股市超额配置幅度有所下滑，印度股市则持续获得超配；德国股市基本维持平配；英国股市则处于低配区间，但低配程度有所改善。

综合来看，美国、印度和日本股市当前估值偏高，交易较为拥挤，当出现较大的供给冲击时，可能面临相对更大的回调压力，市场应对冲击的安全缓冲空间较小，即市场韧性不足。同时，在逆全球化和去金融化进程中，金融资产的吸引力和重要性结构性下降。一方面，可更多关注实物类资产，包括铜金油在内的大宗商品以及与其挂钩的资产，比如资源股，可以有效分散投资风险，对冲更高的通胀中枢和宏观波动，另一方面，在权益资产内部，可更多关注能够产生稳定现金流的资产，包括天然稀缺性和壁垒性行业、盈利与经济周期弱相关行业、以及高效的生产性资产。

创新高下的全球股市韧性几何？

海外股市创新高

当前海外股市纷纷创出历史新高，包括美国（标普500、纳斯达克）、英国（富时100）、德国（Dax）、日本（日经225）、印度（Sensex30）股市等，在全球货币政策整体维持紧缩的宏观背景下逆势而起，均升至历史最高水平。在去全球化、去金融化的新宏观范式下，货币政策愈发协同配合财政政策催生需求韧性，而劳动力长期短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织下的供给紧平衡，结构性供需错配，通胀和利率中枢抬升，宏观波动加剧，政策不确定性上升，供给冲击接踵而至。一个随之而来的问题是，面对供给冲击频发、地缘冲突加剧，已处高位的海外股市的韧性如何？

本文从估值和交易拥挤度两个角度出发，对全球股市进行系统全面的全景式刻画，以从历史全局视角为投资提供参考。估值角度，我们分别考察前述5个国家的估值指标，包括传统估值、改进版的美联储估值模型以及资产配置估值模型。市场交易方面，我们分别刻画不同市场的市值占比集中度，以及全球资金的配置情况。结论是，无论从市场估值还是交易层面，美国、印度和日本股市都存在一定的市场高估和交易拥挤的可能，德国和英国则处于估值和交易较为合理甚至略偏低的区间。

一个可供参考的具体案例分析是，2024年4月，中东局势再度紧张，引发市场对全球供应链的担忧，全球股市回调。我们选取2024年4月9日至19日波罗的海干散货指数上升区间内五国股市的收益情况，其中，美国、日本和印度估值较高同时交易较为拥挤的市场下跌幅度最大，分别为4.7%、6.8%和2%，其次为德国市场下跌1.9%，英国股市下跌0.5%。高估值和交易拥挤的市场在供给冲击下暴露出一定的脆性。

图表1：2024年4月地缘局势紧张推升供应链担忧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：供给冲击下，高估值市场受影响较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：样本为2024年4月9日至19日波罗的海干散货指数上升时期各国股市收益

传统估值

我们选取前向PE、周期调整PE（Cyclically Adjusted PE，CAPE）和总市值/GDP三项指标作为股市估值的传统指标。简单来看，股市总收益可以分解为三个部分：股利、估值变动带来的价格变化、和盈利增长带来的价格变化：

从上述公式可知，由盈利增长带来的价格变化与盈利变化是线性的，而估值PE则反映了由于盈利变化而导致的价格变化的非线性部分，这种非线性的变化是由盈利、无风险利率、风险偏好、微观交易结构等多方面因素共同决定的。上述三种传统估值方法均可以认为是广义的PE估值，主要区别在于分母端是预期的盈利（前向PE）、历史盈利均值（CAPE）还是广义盈利（GDP），其内在含义是，在长期中，股市的整体估值围绕某个中枢均值回归，股市的价格最终还是受到盈利的牵引。

从传统估值来看，美国、印度和日本股市处于相对突出的高估状态，德国和英国估值较为合理。需要说明的是，PE估值指标（前向PE和CAPE）中，日本在近20年出现了估值中枢下移，主要是由于90年代随着经济泡沫破灭、进入通缩，日本企业的盈利大幅下降，但股价在经历90年代初的快速下跌之后并没有再进一步回调，导致该时期的PE过高，参考价值较小。因此，我们对日本的PE指标主要考察2010年之后的情况。

目前，美国传统估值指标前向PE、CAPE和总市值/GDP三大指标均位于90%历史分位数水平附近；日本总市值/GDP几乎处于历史最高水平，前向PE和CAPE位于2010年以来70%分位数附近；印度三大指标均位于90%以上历史分位数水平，其中总市值/GDP接近历史最高水平。整体来看，三国股市的估值水平偏高。相比之下，英国前向PE、CAPE和总市值/GDP分别处于23%、13%和43%历史分位数水平；德国前向PE、CAPE和总市值/GDP分别处于25%、20%和59%历史分位数水平，英德两国股市整体处于合理偏低估的水平。

图表3：美国股市估值处于历史高位

资料来源：Refinitive，Haver，中金公司研究部

图表4：英国股市估值较为合理，略有低估

资料来源：Refinitive，Haver，中金公司研究部

图表5：日本股市估值处于2010年以来高位

资料来源：Refinitive，Haver，中金公司研究部

图表6：德国股市估值较为合理，略有低估

资料来源：Refinitive，Wind，中金公司研究部

图表7：印度股市估值处于历史高位

资料来源：Refinitive，Haver，中金公司研究部

图表8：美国股市EPS长期增长预期快速攀升

资料来源：Refinitive，Haver，中金公司研究部

结合长期盈利预期可以帮助我们更好理解估值水平，目前，美国的长期EPS预期处于历史上较高分位数水平。如前文所述，股市价格的变化取决于盈利和估值的变化，在估值之外，我们考察全球股票市场长期（5年）盈利的预期情况。考察长期EPS增长预期的含义在于：第一，在长期中，盈利增速较为稳定，过高或过低显示当前市场对未来经济有过度乐观或悲观的风险；第二，在非经济衰退时期，长期盈利增速和GDP名义增速的差值如果出现明显的偏离，也可从一定程度上协助判断当前市场是否处于过度乐观和悲观的环境中。具体来看，美国股市EPS长期增长预期为15%，处于历史上较为乐观的情况，如果不考虑疫情期间的特殊情况，目前长期盈利增长预期略低于2000年18.5%和2018年17%的水平。另外，当前美国股市长期盈利预期与名义GDP增速之间出现了明显背离，股市预期盈利增速向上，GDP增速向下，这与2000年和2018年的情况也明显不同，暗示当前市场对美股未来盈利情况或过度乐观。过高的盈利预期显示美股实际高估程度可能更甚。相比之下，其余国家的长期股市盈利增速预期和GDP名义增长的一致性较为合理。

美联储模型及改进

最初的“美联储模型”出现在1997年的美联储货币政策报告中，描述了标普500盈利收益率与10年期国债收益率的高度相关关系[1]。因此，以10年期国债利率（无风险收益率）为比较基准，可以判断股市的估值情况：

根据无风险利率R_f与预期盈利E可以计算股市的公允价值P，股价高于公允价值即为高估，反之则为低估。但随着2000年以来，美国名义利率的趋势性下行并接近“零下限”，使得股市公允价格被抬高，造成美股长期被系统性低估的“假象”，“美联储模型”开始失效。在此基础上出现了改进的“美联储模型”2.0版[2]。相比于初始模型，改进版模型基于DDM定价公式，理论基础更为坚实：

股市公允价值P同时受到盈利预期E、无风险收益率R_f、风险溢价RP和长期增长G的影响，其中风险溢价RP以信用利差为衡量，长期增长G即为股市盈利的长期增长预期。

改进后的美联储模型显示，美国、日本和印度股市可能有高估，德国股市偏低估。具体来看，美股在2023年后开始进入高估区间，虽然在2023年下半年由于美债利率的攀升股价出现一定程度的回调，带动估值回落，但整体仍处于较高估值水平。值得注意的是，疫情以来模型显示的美股估值波动明显加大，主要是由于该估值方法下受美债利率影响较大，疫情以来美债利率波动上升，从而加剧了估值水平的变化。除美国外，日本和印度股市也出现一定程度的高估。相比之下，德国股市则存在低估的情况。从绝对水平看，英国股市处于高估区间，但从分位数水平看，英国股市估值则较为合理。

图表9：美国股市可能存在高估

资料来源：Refinitive，Wind，中金公司研究部

注：时间序列为股价与公允价格比值减去1，下同

图表10：日本股市可能存在高估

资料来源：Refinitive，Wind，中金公司研究部

注：时间序列为股价与公允价格比值减去1，下同

图表11：印度股市存在较为突出的高估

资料来源：Refinitive，Wind，中金公司研究部

资产配置视角估值

除上述传统估值和美联储估值模型外，资产配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）为我们提供了刻画股市估值的另一个视角[3]。不同于前述估值方法中将股票价格与自身盈利或是与债券价格比较从而描述股市的估值，AIAE从资产配置的角度出发，刻画股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例，从而通过出投资者对权益资产的配置情况，反映出当前股票市场是否被过高配置，进而被过高的估值。

具体而言，AIAE指标为权益总市值在包括权益、债券、现金在内的流通性较好的金融资产总市值中的比重。当投资者对未来经济表示乐观，或者风险偏好上升时，权益资产配置比例上升，带动股票价格上涨，反之则股票价格下降。AIAE指标本质上反映了资产的供需关系。虽然由于金融资产与其他实物商品的定价机制完全不同，并出现了各种定价模型，但反映到具体的交易中，金融资产的价格仍然受到供需影响的。当投资者认为资产价格低于价值时，对资产的边际需求增加，从而推升资产价格。从宏观视角来看，金融资产的总供给即为经济主体的负债，包括股权和债权，而金融资产的总需求即为投资者的配置需求。考虑在短期内，假定股权和债权类资产的供给是固定的，但此时如果投资者的风险偏好从传统的6股4债上升为8股2债，对权益资产配置需求的上升将通过推升权益资产价格的方式实现，直至达到新的配置需求下的平衡。在中长期中，经济增长伴随着信贷的扩张和杠杆率的上升，债权类资产供给随之增加，如果投资者的配置偏好并未出现显著变化，则在股权类资产总体供给稳定的情况下，意味着股票价格随着经济增长而上升。此时，股票收益分解将从估值变化、盈利变化和股利，转变为社会总金融财富W变化、权益配置比例AIAE变化和股利：

不同于传统方法中的估值均值回归规律，AIAE方法则刻画了投资者权益配置偏好的均值回归。在均衡条件下，金融资产的总供给等于总需求，其中，权益类资产的总供给可以认为是上市公司的总市值，而债券和现金类资产的总供给即为经济实体总体债权类资产的负债规模，包括债券和贷款。数据显示，AIAE指标对未来资产长期收益率具有较强的预测能力。

AIAE指标显示，当前美国、日本和印度的权益配置比例处于历史高位。具体来看，截至2023年底，美国权益类资产占全部金融资产的配置比重接近50%，仅次于2000年互联网泡沫破灭前夕、以及2022年美联储开启本轮加息前夕，处于历史上较高位置。自1950年代至今，AIAE指标对美国股市未来10年收益率具有较强的预测能力，相关性接近-0.9，权益资产过高的配置比例意味着未来股票收益的大幅下滑。根据历史规律显示，当前美国权益类资产的配置比重意味着未来美股长期收益率已经进入负值区间。此外，美国权益类资产的配置偏好与经济政策风险也出现了分化。如前文所述，影响权益类资产配置比重的重要因素是经济不确定性和风险偏好。1990年代以来，美国权益资产配置比重的上升一般伴随着经济政策不确定性的下降，反之，经济政策不确定性增加，权益资产配置比重也随之回落。但2016年以来，全球经济不确定性上升，但美国权益类资产的配置比重却逆向增加。一个可能的解释是，金融危机后美国进入史上最长的经济复苏，叠加疫情后宽松的货币和财政政策，进一步带来分子端盈利和风险偏好的改善，盖过了经济不确定性上升带来的风险偏好回落，推高了权益类资产的配置比重。但不能排除的另一种解释是，美股出现了高估的可能性。

类似的，日本和印度的AIAE指标均处于历史95%分位数水平，显示当前权益类资产被明显高配，意味着未来股票长期收益率的下滑，其中日本未来股票长期收益预测亦同样跌入负值区间。英国当前权益类资产配置比重不高，意味着未来股票长期收益或将震荡上行。德国权益类资产配置比重处于中枢位置，未来股票长期收益或维持震荡。

图表12：当前美国权益类资产配置比重较高，暗示未来长期收益或进入负值区间

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

注：虚线为未来股市长期收益预测值

图表13：当前美国权益资产配置比重与经济不确定性指数出现分化

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部 

图表14：英国权益资产配置比例处于偏低位置

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

图表15：日本当前权益资产配置比重较高，暗示未来权益资产长期收益下行

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

图表16：德国权益资产配置比例处于中枢位置

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

图表17：印度当前权益资产配置比重较高，暗示未来收益率或下降

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

基于AIAE指标对未来股票收益的长期预测构建的隐含股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）显示，美国、日本和印度股市处于较为突出的高估状态。传统的股权风险溢价股权风险溢价普遍使用股息率或是PE倒数作为未来股票长期收益中枢的测算。但由于AIAE指标对未来股市长期收益较强的预测能力，我们可以使用其预测的股票长期收益构建新的隐含股权风险溢价指标。新构建的股权风险溢价指标显示，美国未来股票长期收益已经低于10年期国债收益率，股票高估程度高于传统股权风险溢价指标所示情况。类似的，隐含未来股票长期收益低于无风险利率的还有英国、日本和印度。相比之下，德国隐含的股票未来长期收益仍高于无风险利率。但从2010年以来的分位数情况来看，美国、日本、德国和印度的隐含股权风险溢价均处于10%或以下水平，显示股票存在高估现象；英国隐含股权风险溢价位于22%分位数，存在一定程度的高估。

全球股市估值打分卡

综合上述各估值指标，我们利用历史分位数水平构建全球股市的估值打分卡。我们将各估值指标2010年以来的历史分位数水平以20%为一档位，共划分为5档，分别赋予2至-2的得分。在该划分标准下，当前美国、印度和日本股市似乎处于偏高的高估状态，德国股市估值较为合理，英国股市略有低估。

图表18：全球股市估值打分卡

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

注：样本为自2010年至2024年2月，全样本数据下，日本由于PE中枢下移使得当前高估程度有所下降，其余国家基本维持不变

全球股市拥挤度

股市集中度

美国、英国、日本股市集中度均处于历史高位。我们以前50大公司的市值占股市总市值的比重来刻画股市集中度。目前，美股、英国、日本股市集中度较高，分别处于99%、93%和99%历史分位数水平，相比之下，德国和印度股市集中度并不高。虽然美国、英国、德国、日本和印度股市均创出历史新高，但美国、英国和日本较高的股市集中度意味着股市短期的上涨多由少数公司驱动，市场内部分化明显，交易较为拥挤。一个潜在的风险是，如果头部公司的盈利不及预期，则对市场整体带来压力。

资金拥挤度

最后，我们从全球基金配置占比，和主动基金差额配置情况两个方面监测全球股市的资金流向及拥挤情况。第一，股市资金的整体配置比例。根据EPFR数据显示，综合主动和被动基金，持有美国股市的资金规模占全部追踪基金的68%，处于2006年以来的几乎最高水平。类似的还有印度，全球资金投向印度股市的占比达到了2.2%，亦为2006年以来的最高水平。其他国家中，投向日本股市的资金占全球基金的5.1%，较2022年有所回升；投向英国和德国的资产占比分别为3.3%和1.8%，均较前期高点有所下滑。

第二，主动资金的超配/低配情况。分开主动被动基金来看，我们将一国主动基金全球占比变化超过被动基金全球占比变化的情况定义为超配，反之则为低配。2023年以来，美国、日本和印度股市整体获得主动资金超配，其中，美国和日本股市超额配置幅度有所下滑，印度股市则持续获得超配；德国股市基本维持平配；英国股市则处于低配区间，但低配程度有所改善。

图表19：美国股市超配程度较2023年有所下降

资料来源：ERFR，中金公司研究部

注：超配为主动资金配置占比变化超出被动资金配置占比例变化的情况，反之则为低配

图表20：日本股市超配情况较2022年减弱

资料来源：ERFR，中金公司研究部

图表21：印度股市较2021年持续获得超配

资料来源：ERFR，中金公司研究部

关注实物类与“现金牛”资产

当前海外股市创历史新高，美国、日本和印度股市近期获得的市场关注最高，但通过上述估值和市场交易情况来看，其高估程度也最甚，交易也相对较为拥挤，从资产配置角度来看吸引力欠佳。尤其是在逆全球化和去金融化进程加快，宏观波动上升时期，金融资产的吸引力和重要性可能出现下降。但如果我们拓宽资产频谱，一方面，可更多关注实物类资产，包括铜金油在内的大宗商品以及与其挂钩的资产，比如资源股，可以有效分散投资风险，对冲更高的通胀中枢和宏观波动，另一方面，在权益资产内部，可更多关注能够产生稳定现金流的资产，包括天然稀缺性和壁垒性行业、盈利与经济周期弱相关行业、以及高效的生产性资产（《新宏观范式下的全球“现金牛”》）。

如我们此前报告中的观点：一方面，金融危机之后实物资产长期欠投资，商品价格对需求冲击较为敏感。从宏观背景上，受疫情和地缘冲突催化，全球经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，逆全球化推动产业链重构和区域化加速形成，去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显。从具体的结构性转型上，绿色转型和大政府重启或将直接拉动实物资产的投资和消费需求。全球经济正在经历多重结构性变化的需求侧推手，下一轮超级周期正在徐徐展开。

另一方面，由绿色转型和疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑，将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动。当前美国家庭需求韧性、以及和补库和制造业周期的开启可能跨越一般的经济周期，叠加金融周期上半场，美国通胀和利率中枢将维持较高位。特别是2024年美联储货币政策一旦转向，经济周期有望全面启动，在劳动力、能源、供应链等供给约束长期存在的情况下，加剧二次通胀风险，国际定价的大宗商品如铜油金大周期有望共振开启，包括铜金油在内的大宗商品以及与其挂钩的资产，比如资源股。

图表22：第五轮实物资产超级周期徐徐展开

资料来源：中金公司研究部

注：超级周期成分是指，基于David Jacks收集整理的42种大宗商品实际价格数据，经CF滤波得到的介于20-70年的周期成分。

此外，我们在《新宏观范式下的全球“现金牛”》中指出，新宏观范式下，全球投资者更看重企业的盈利质量和资金回笼周期，基于稳定的自由现金流的全球“现金牛”悄然绽放，并具有全球普适性。新宏观范式下，全球同步开启新一轮脱虚向实，美欧的去金融化体现在长期更紧的流动性派生、更强的金融监管，而中国的去金融化更多体现在金融地产周期下半场内生货币放缓。

因此，我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。具体来看，美国更多体现为供给与资金更稀缺，更贵的资金成本倒逼企业提高盈利质量来对冲。在中国，则更多体现为需求与成长更稀缺，成长性与稳定性此消彼长。这意味着，有韧性的刚需、通过出海或精耕细作挖掘需求、通过新质生产力等高质量供给来创造需求的企业将享有更高溢价。

中美宏观环境虽有所差异，但都指向稳定的自由现金流愈发受到全球投资者青睐。建议关注三类“现金牛”资产：1）天然稀缺性和壁垒性行业，如能源资源、金融、公用事业等；2）盈利与经济周期弱相关，如公用事业、必选消费等；以及3）高效的生产性资产：如AI、高端硬件设备等高质量成长。第三类资产往往集中在高成长风格，在新宏观范式下，短期也许不能但长期有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长同样值得关注。

本文摘自中金公司2024年5月6日已经发布的《新宏观范式下，海外市场韧性几何？》

于文博  分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988