为何海外经济转弱但我国出口回升？

主要内容

引言：海外需求下行但进口回升，支撑我国出口，也是申万宏源半年来一直强调的方向。

发达国家需求下行但进口回升，支撑我国4月出口维持偏强。1）4月出口同比环比均表现偏强。申万宏源上个月点评提示，剔除基数与春节影响后出口仍维持正增长，出口真实表现强于公布数据（同比-7.5%），4月在基数与春节扰动消退后，出口同比（美元计价）大幅回升9pct至1.5%，环比（6.1%）也明显强于季节性（3.6%）。2）从驱动因素来看，虽然发达国家需求近月来有所走弱（核心商品零售增速由4%下滑至2.6%），但是进口增速大幅回升（由去年底-3.4%回升至2.3%），是拉动我国出口改善的核心来源，背后反映发达国家去库存结束后，进口增速开始由去库存时大幅低于需求的水平、逐步向需求水平回归，虽然需求有所走弱，但由于前期进口增速太低，进口仍能在需求走弱背景下实现回升。

国别：发达好于新兴，美欧进口回升相应拉动我国对应国别出口改善。1）发达国家方面，4月我国对发达经济体出口增速较3月（春节调整后）回升5.8pct至-1.2%。其中对美国（+8.4pct至-0.3%）、欧元区（+6.6pct至-1.1%）、英国（+14.8pct至8%）出口增速均明显回升，三者也是今年以来进口增速主要回升的经济体，反映上文提到的去库存结束后供需缺口收窄、进口朝需求回归的影响。2）对非发达经济体和地区的出口增速回升5.2pct至3.1%，回升幅度小于对发达国家。对东盟（+9.2pct至10.9%）、对印度（+8.4pct至-3.8%）出口增速明显回升，对中国香港（+4.6pct至11.7%，向东盟、欧洲转口为主）出口增速也趋于改善，反映新兴工业生产恢复对于中间品的进口需求回升，影响我国出口。

商品：发达国家去库结束后进口回升的商品领域改善更大，譬如纺织服装、地产链、钢材船舶等中间品资本品。发达国家去库存结束后进口回升，对于我国出口有两类支撑，也表现在4月出口商品中：1）发达国家消费品进口回升，且前期库存更低的行业出口反弹幅度更大，对应为4月纺织服装、地产链出口表现强劲。4月服装（+9.9pct至-4.9%）均明显回升。家具（+9.7pct至8.0%）、家电（+10.3pct至13.4%）增速也明显回升，也受到美国地产恢复的对应拉动。2）发达国家工业生产不再受去库存约束，供需改善也带动新兴国家生产恢复（全球制造业PMI改善），对应拉动4月我国船舶、钢材等中间品资本品出口改善。船舶出口中对欧洲（同比348.2%）、对撒哈拉以南非洲（116.8%）增速高企，钢材（+26.1pct至-16.5%）、塑料制品（+6.4pct至1.8%）增速也明显改善。

进口快速上升更多源于大宗商品，或凸显未来内需投资仍具有稳健改善的空间。4月进口（美元计价）同比大幅回升10.2pct至8.4%，虽然有超低基数的影响，但环比（4.6%）仍超季节性（-0.9%）。具体来看，在国内投资改善、生产恢复的背景下，原油（+11.7pct至5.5%）、铁矿石（+12.1pct至12.6%）同比改善明显，加工贸易方面，机电产品进口增速（+9.9pct至11.5%）受中美关系的改善继续回升，达到了2022年以来的最高位。

总结：5月出口预计进一步改善，中期关注三大方向。展望短期，5月基数压力较4月进一步缓和，初步预计5月出口同比（美元计价）较4月回升3.1pct至4.6%左右。展望远期，关注三大方向：1）需求下行但进口回归背景下，前期进口增速更低的消费品有较大改善空间，譬如纺织服装、地产链商品等等，加之美国地产修复也能形成需求侧支撑。此外对欧洲出口不一定弱于美国，主因欧洲库存更低。2）去库结束后发达国家工业生产正常化，新兴国家生产恢复，将对我国中间品、资本品出口形成支撑，譬如船舶、机械、矿物金属等。3）在新兴国家市占率仍低的领域，也是未来新兴国家工业化的受益方向，主要为中间品与资本品。譬如机械设备、集成电路、橡胶塑料、矿物金属、汽车交运设备等。

风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。

以下为正文

一、发达国家需求下行但进口回升，支撑我国4月出口维持偏强

4月出口同比环比均表现偏强。申万宏源上个月点评提示，剔除基数与春节影响后出口仍维持正增长，出口真实表现强于公布数据（同比-7.5%），4月在基数与春节扰动消退后，出口同比（美元计价）大幅回升9pct至1.5%，好于市场预期（-0.1%，WIND），若剔除春节影响、也回升5.3pct，环比（6.1%）也明显强于季节性（3.6%）。

从驱动因素来看，虽然发达国家需求近月来有所走弱，表现为美欧日英核心商品零售增速由去年底4%左右水平、下滑至目前2.6%。但是发达国家进口增速大幅回升，由去年底由-3.4%回升至2.3%，是拉动我国出口改善的核心来源，申万宏源前期专题《新型全球化如何补位后地产时代？》强调，这背后反映的是发达国家去库存逐步结束后，当期进口增速开始由去库存时大幅低于需求的水平、逐步向需求水平回归，虽然需求有所走弱，但由于前期进口增速太低，因而进口仍能在需求走弱背景下实现回升（去库存结束意味着当期需求与进口回归统一），并对我国出口形成支撑。

二、国别：发达好于新兴，美欧进口回升相应拉动我国对应国别出口改善

本部分均讨论春节调整后数据对比：

发达国家方面，4月我国对发达经济体出口增速回升5.8pct至-1.2%。拆分结构看，对美国（+8.4pct至-0.3%）、欧元区（+6.6pct至-1.1%）、英国（+14.8pct至8%）出口增速均明显回升，美国、欧元区、英国也是今年以来进口增速主要回升的经济体，反映上文提到的欧美去库存结束后供需缺口收窄、进口增速朝需求回归的影响，对日本（-8.7pct至-8.6%）出口增速则有所回落。

相较而言，对非发达经济体和地区的出口增速回升5.2pct至3.1%，回升幅度小于对发达国家。其中对东盟（+9.2pct至10.9%）、对印度（+8.4pct至-3.8%）出口增速明显回升，对中国香港（+4.6pct至11.7%，向东盟、欧洲转口为主）出口增速也趋于改善，反映新兴工业生产恢复对于中间品的进口需求回升，影响我国出口。而对韩国（+0.8pct至-3.7%）、俄罗斯（-2.9pct至-11.4%）则表现一般。

三、商品：主要改善的也是发达国家去库结束后进口回升的领域，譬如纺织服装、地产链、钢材船舶等中间品资本品

发达国家去库存结束后进口回升，对于我国出口有两类支撑，也表现在4月出口商品中：

1）发达国家消费品进口回升，且前期库存更低的行业出口反弹幅度更大，对应为4月纺织服装、地产链出口表现强劲。前期发达国家去库存过程中，纺织服装等轻工制品、家具家电等地产链商品库存最低，进口也更弱。而在发达国家消费品进口回升过程中，两类行业出口今年以来反弹幅度也更大，4月纺织服装等轻工制品整体增速明显反弹（+9.7pct至-3.8%），其中箱包（+8.3pct至-8.6%）、服装（+9.9pct至-4.9%）均明显回升。此外，地产链出口譬如家具（+9.7pct至8.0%）、家电（+10.3pct至13.4%）增速也明显回升，也受到美国地产恢复的对应拉动。

2）发达国家工业生产不再受去库存约束，发达供需改善也带动新兴国家生产恢复（全球制造业PMI改善），对应拉动4月我国船舶、钢材等中间品资本品出口改善。其一，今年以来船舶出口增速持续强劲，4月船舶（+52.0pct至91.3%）增速在高基数下继续回升，从国别结构来看，对东盟印度船舶出口增速下滑（1-3月同比-41.3%），但对欧洲（同比348.2%）、对撒哈拉以南非洲（116.8%）增速高企，两者也是占比较高的地区，其中伴随地缘政治的影响，但也有海外经济体生产恢复的拉动。其二，矿物金属等中间品出口增速也较高，其中钢材（+26.1pct至-16.5%）、未锻轧铝及铝材（+4.9pct至5.2%）均大幅提升，灯具（+16.1pct至-5.4%）、纺织纱线（+10.9pct至-2.8%）、塑料制品（+6.4pct至1.8%）等出口继续改善，该领域更多反映海外生产恢复的影响。

四、进口快速上升更多源于大宗商品，或凸显未来内需投资仍具有稳健改善的空间。

4月进口（美元计价）同比大幅回升10.2pct至8.4%，源于内外需双轮驱动，其中内需投资前景向好，加工贸易外需韧性凸显。4月进口同比大幅回升有超低基数的影响，但环比（4.6%）仍超季节性（-0.9%）。具体来看，大宗商品进口数量方面，在国内投资改善、生产恢复的背景下，原油（+11.7pct至5.5%）、铁矿石（+12.1pct至12.6%）同比改善明显，铜（-3.6pct至11.7%）则在高基数下小幅回落，但仍维持较高增速。大豆（+37.2pct至18.0%）也在本月也大幅回升。

加工贸易方面，机电产品进口增速（+9.9pct至11.5%）受中美关系的改善继续回升，达到了2022年以来的最高位。具体来看，自动数据处理设备（+22.8pct至47.1%）、集成电路（+13.8pct至15.8%）、汽车和零配件（+6.9pct至-7.7%）均大幅反弹。

五、5月出口预计进一步改善，中期关注三大方向

展望短期，5月基数压力较4月进一步缓和，初步预计5月出口同比（美元计价）较4月回升3.1pct至4.6%左右，更详细数据等待海关全口径月报公布后修正。

展望远期，继续关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低同时有工业化需求的商品领域。由于库存是存量、出口是流量，因而发达国家库存是“二阶导”影响我国出口，而非“一阶导”，这意味着只要发达国家去库存结束，或者去库存速度慢于前期，进口增速都会由此前大幅低于需求的水平、逐渐回归至跟需求对应的水平，而无需等待欧美补库存（进口大于需求），若欧美补库存则是增量利好，在此过程中，关注三大方向：

1）前期进口增速更低的消费品有较大改善空间，譬如纺织服装、地产链商品等等，加之美国地产修复也能形成需求侧支撑，上述两类商品今年以来也表现较好。此外对欧洲出口不一定弱于美国，主因欧洲库存更低、后者才是影响出口的核心变量，而非需求。

2）去库存结束后发达国家工业生产正常化，新兴国家生产恢复，将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑，譬如船舶、机械、矿物金属等等。

3）新兴国家目前市占率仍低的领域，也是未来新兴国家工业化的受益方向，主要为中间品与资本品。譬如机械设备、集成电路、橡胶塑料、矿物金属、汽车交运设备等。

风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。

注：内容节选自申万宏源2024年5月9日发布的《为何海外经济转弱但我国出口回升？——4月外贸数据分析》，分析师：屠强 贾东旭 王胜