安利股份(300218)：历史最好Q1 毛利率大幅提升-格隆汇

机构：华西证券
研究员：唐爽爽

事件概述
24Q1 公司收入/ 归母净利/扣非净利/经营性现金流分别5.41/0.42/0.38/-0.60 亿元、同比增长24.61%/394.11%/314.73%/-0.91%，非经主要为政府补助0.06 亿元（23Q1 为0.04 亿元）。24Q1 延续23Q3、Q4同比改善趋势，即23Q3/23Q4/24Q1 扣非净利率为6.8%/7.9%/6.9%，且为历史最好的Q1 业绩、淡季不淡、扣非净利率创历史新高，我们分析主要受益于汽车内饰和消费电子高增长，以及占比高的运动鞋材板块下游开始补库存。
分析判断:
价格高增7%，来自客户结构改善和原材料价格下降。1）24Q1 公司订单充足，产销两旺，延续了2023Q3-Q4 以来的良好态势，实现开门红。24Q1 主营产品销量同比增长16.73%，收入同比增长25.16%，单价同比增长7.26%、相较23 年价格增长0.8%显著改善，主营产品量价齐升。功能鞋材、沙发家居、体育装备营收同比稳步增长，电子产品、汽车内饰营收较2023 年同期大幅增长。2）24Q1 期间公司与安踏集团首次签订品牌材料合作伙伴战略协议，成为安踏集团战略伙伴；公司成为美国安德玛公司装备部供应商和慕思股份合格供应商;3）截至24Q1，安利越南2 条生产线已投产，目前处于起步阶段，经营有一定亏损，但23Q4 以来，安利越南产量已从5-10 万米/月左右，上升至当前的20-30 万米/月左右，亏损减少。安利越南2024 年2 月成为美国耐克公司鞋用材料合格供应商，正积极推进耐克实验室认证；2024 年4 月成为美国乐至宝公司供应商；同时积极推进剩余2 条生产线的洽谈、采购。
毛利率大幅提升，净利率增速高于毛利率主要由于减值损失占比及研发、财务费用率降低。24Q1 毛利率为27.61%、同比增长10.31PCT，主要由于产品与客户结构优化以及原材料价格下降，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升；24Q1 公司归母净利率为7.6%、同比增加10.86PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.13%/4.63%/8.38%/0.51%、同比增加0.47/1.40/-0.18/-1.71PCT，其中销售费用率增加主要由于公司与品牌客户合作加大，直销比重加大，以及为加强公司服务，宣传和产品推广，差旅、宣传费用等有所增加；管理费用率增加主要由于员工人数和薪酬福利增加；财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。税金及附加占比减少0.26PCT；其他收益/收入同比增长0.16PCT；资产及信用减值损失/收入减少0.49PCT；少数股东损益占比增加0.40PCT；所得税占比减少0.25PCT。
存货总额增加，但存货周转天数下降。24Q1 公司存货为3.51 亿元、同比增长9.0%，存货周转天数为78天、同比减少10 天。公司应收账款为3.16 亿元、同比增加24.4%，应收账款周转天数为49 天、同比增加1天。公司应付账款为4.31 亿元、同比增长8.5%，应付账款周转天数为105 天、同比增长2 天。
投资建议
我们分析，分品类来看，（1）运动鞋材24 年有望迎来补库存+TPU 共振下的较快增长，安利越南已进入NIKE全球供应体系，今年越南有望扭亏；（2）预计汽车内饰有望翻倍增长，受益于大客户战略和新客户拓展；（3）市场担心地产周期对沙发业务的影响，但我们分析，海外地产企稳、公司较多客户仍存在份额提升空间构成增量。（4）消费电子有望底部企稳，电子维持稳健增长。
维持24-26 年收入预测24.60/29.33/34.38 亿元；维持24-26 年归母净利预测2.01/2.64/3.34 亿元，对应24-26 年EPS 分别为0.93/1.22/1.54 元，2024 年4 月28 日收盘价14.5 元对应PE 为16/12/9X，长期看好公司客户和产品改善带来的盈利弹性，维持“买入”评级。
风险提示
客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。