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机构：民生证券
研究员：邱祖学/孙二春
23 年点评：数控刀片产量1.4 亿片,同比增长7.69%1. 23 年公司数控刀片产量1.4 亿片。2023 年，公司数控刀片产量约 1.4 亿片，同比增加7.69%，约占国内总产量的 20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司盈利能力有所下滑，23 年净利润2.26 亿元，同比-18.17%。
2. 金洲公司PCB 微钻业务23 年下半年明显复苏。金洲公司23 年实现净利润2.00 亿元，同比-13.19%，PCB 微钻业务23 年下半年明显复苏，金洲公司23H2 实现净利润1.21 亿元，环比+53.3%，同比+11.48%，显示较强的韧性。
3. 原料价格上涨，23 年公司毛利率下滑0.66pct。23 年钨精矿价格同比+5.11%，仲钨酸铵价格同比+3.19%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率下滑0.66pct，至16.87%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑0.90pct，至33.58%；其它硬质合金毛利率下滑0.17pct，至14.11%；粉末制品毛利率下滑1.58pct，至7.10%。
24Q1 点评：需求复苏缓慢，业绩不及预期
1. 毛利率：24Q1 毛利率同比下滑3.07pct，环比下滑4.80pct，至14.16%。钨矿价格继续上涨，24Q1 钨精矿价格环比+2.89%，同比+4.85%，侵蚀部分毛利，叠加24Q1 下游需求复苏有限，导致公司24Q1 毛利率下滑。
核心看点：启动矿山注入，补齐资源短板
1. 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025 年公司可实现数控刀片产量2 亿片，2021-2025 年CAGR 达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB 微钻产量达到7 亿支。
2. 启动矿山注入，补齐资源短板。2024 年1 月公司发布公告，拟收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2022 年钨矿总产量2.5 万吨），一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。
投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，钨矿即将注入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为5.53/6.71/8.22 亿元，对应现价的PE 分别为27/23/18 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。