2022年中国宏观经济展望：通胀的极致与反转

导读

在2021年演绎到极致的物价将出现反转。一方面，长期看PPI和CPI中枢水平相当，两者剪刀差将快速收敛并转负。另一方面，PPI向CPI，尤其是核心CPI的传导将愈演愈烈。2022年出现“猪油共振”的可能性较低，CPI全年温和上行。大宗商品价格有一定回落，高基数下PPI将较快下行。

摘要

1.通过对发达国家百年物价变迁的复盘，我们得到了两个重要结论：

1）长期来看，PPI和CPI中枢水平相当，2021年高企的剪刀差将在2022年得到修复。无论欧美还是中国、是高通胀还是低通胀时期，我们发现PPI和CPI的中枢水平基本都保持一致。

2）主要发达国家PPI普遍领先于核心CPI大约6~12月，价格传导普遍存在。全球化在上世纪八十年代加速后，原材料端和消费品端产业结构的变化导致CPI波动率相对PPI显著下降。但是无论在什么时期，我们都能看到PPI明显领先于核心CPI，也就是说价格传导的链条并未因为全球化而断裂。

2.CPI方面，预计2022年将温和反弹，中枢在2.0%左右，个别月份有破3%概率，主要风险点在三季度末到年底。

1）CPI上行动力之一：PPI向CPI传导。消费需求边际企稳向好、下游消费品行业集中度整体提升，将有效疏通价格传导的路径。核心CPI高点预计在年中附近，达到2%左右，对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的提振。成本压力下多家食品类消费品公司已在近期宣布提价，预计涨价潮将蔓延到其他品类。

2）CPI上行动力之二：猪周期见底反弹。猪周期将在2022年二季度见底，此后猪价将持续反弹。目前猪周期的第一轮行情已经演绎过半，猪周期的第二轮行情（主升浪）预计将于2022年年中左右启动。

3）“猪油共振”概率较低。油价高点预计在2022年上半年，和猪价冲高的时间（下半年）基本错开。

3.PPI方面，预计全年较快下行，中枢水平在3.8%左右，年底读数出现负值。

1）大宗商品价格整体回落，高基数下，PPI较快下行。国内来看，2022年双控压力大概率介于2021年上半年与下半年之间。海外来看，能源危机缓解、流动性回收、供给增加等因素都有助于商品价格下行。考虑到全球需求持续复苏，商品价格大概率将在震荡中缓慢下行。

2）2022年二、三季度有望再现“周期的回声”。我们复盘了历史上商品价格在政策调控后变动的情况，在2008年和2016年发改委限价之后，动力煤价格在一年左右的时间内都出现了阶段性反弹，即“周期的回声”。建议关注相关大宗商品和股票的投资机会。

在2021年，全球经历了史上最疯狂的工业原材料涨价，而在消费品端，国内价格却基本维持平稳，甚至因为猪价的原因，CPI同比数值一度跌倒了1%以下。但这一切在年底出现了变化，在保供稳价之下，黑色系为首的商品价格开始掉头向下。而在消费品端，需求刚性的大众消费品不约而同地宣布提价，配合因为天气原因快速走高的菜价和季节性反弹的猪价，“涨价”之声开始不绝于耳。当前大宗价格下跌而消费品涨价的逻辑在2022年是否还会继续演绎？在本篇展望报告中，我们将给出答案。

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不均衡的修复：PPI-CPI剪刀差收敛

1.1  长期来看PPI和CPI中枢水平相当

目前全球主要国家工业品价格涨幅显著高于消费品，PPI-CPI剪刀差普遍存在。由于大宗商品价格上涨，各国工业品价格涨价明显，9月PPI同比普遍在5%以上，不少国家更是达到了两位数，美国和俄罗斯更是超过了20%。而另一边，消费品价格相对稳定，CPI涨幅温和，因此PPI-CPI剪刀差迅速扩大，中国9月的剪刀差历史性地达到了10%，但实际上仍落后于美国（15%）、欧元区（12.6%）和俄罗斯（18.9%），全球比较来看尚处于合理区间。

我们复盘了历史上各国PPI和CPI的走势。在复盘中，我们主要用参考均值和波动率这两个关键性指标，对通胀的不同阶段进行区分。以美国为例，可以分为中通胀高波动时期（1958年之前）、高通胀中波动时期（1957~1984年）、低通胀低波动时期（1985年之后）。由于欧洲国家CPI数据统计的时间长度较短，缺乏高波动时期的CPI数据，因此我们主要聚焦中美两国。

长期视角下，PPI和CPI的中枢水平相近。从有CPI和PPI的统计数据以来，我们发现各国从CPI和PPI的均值基本相当，甚至CPI在某些时段还高于PPI。具体来看，美国1958年之前PPI均值略高于CPI约0.11个百分点，而1958~1984年期间，CPI均值超过PPI0.05个百分点，1984年之后，CPI对PPI的优势扩大至0.50个百分点。类似的情况也发生在欧洲。而在中国，1997~2012以及2013年之后这两个时期，PPI均值都低于CPI，我们认为这正是反映了中国大量甚至过量的传统产能投放，也因此才有了供给侧改革。

1.2 物价传导的受阻与CPI的“钝化”

另一个重要的结论是，PPI向CPI传导在上世纪90年代左右开始明显受阻，主要表现为CPI波动率相对于PPI显著下降。1985年之后，美国CPI波动率显著下滑，从前一历史时期的3.6%降至1.3%，而PPI波动率基本和前一段俩是时期保持一致（5.0%vs5.3%）。欧洲也出现了CPI波动率明显降低的情况，不过时间点较美国稍晚，发生在1995年之后。中国则是在2013年滞后，CPI出现了显著钝化。

全球化是导致PPI向CPI传导不畅的主要原因。1985年正是全球化开始加速的时间点，跨国分工体系在生产和消费两端的影响，导致了PPI向CPI传导模式的变化。

1）PPI方面，原材料端是生产国与消费国割裂，导致PPI波动居高不下。消费品端是新兴市场廉价劳动力大量涌入，分散的下游企业很难握有定价权。全球化加速后，上游原材料生产集中度提升，特别是集中到了非消费国手中，导致了消费国和生产国之间的割裂。以铜矿为例，1970年，除去主要消费国外的前三大生产国，产量占比为26%，而2019年这个比例达到了45%。智利、秘鲁、刚果等国家成为了全球铜矿的主要出口，而这些国家政治和经济体系的稳定性相对较低，容易产生产量的波动并导致原材料价格上蹿下跳。

2） CPI方面，大型公司更倾向于维持一个稳定的价格，生产供应商并无太多议价权。随着全球化的进行，消费品端大型公司越来越多。对于大型公司而言，他们有能力也有动力维系一个相对稳定的价格。在能力方面，基于规模优势和对供应链的影响能力，大型公司能够将一部分成本波动的压力转嫁给供应商；在动力方面，维持稳定的价格更受消费者欢迎，也能够更容易获得竞争优势。

1.3价格传导的证据：PPI普遍领先于核心CPI

全球来看，PPI向CPI，特别是核心CPI传导的情况普遍存在，PPI领先核心CPI大多在6~12个月。分析价格传导的效果，主要应该关注不包括食品和能源价格的核心CPI，因为食品和能源的上下游链条短，价格快速反映到下游，几乎不存在传导的时滞，而除了食品和能源外的其他项才是物价能否传导的关键。对于美国而言，无论是1985年前还是1985年后，PPI都保持了对核心CPI小幅的领先性，区别只是在于核心CPI的波动区间有由0~15%下降至0~5%。类似的情况也存在于欧洲，英国和欧元区的PPI也都保持了对核心CPI的小幅领先。整体来看，各国PPI对核心CPI的领先期主要集中在6~12个月。

在供给推动的通胀环境中，中国PPI同样对核心CPI（CPI非食品项）有6~10个月的领先。由于我国2013年才开始有核心CPI的统计口径，在2013年之前，我们主要参考PPI和CPI非食品项的关系。2000年以来，中国一共有五比较明显的通胀分别是2004、2008、2010~2011、2017这几轮，其中2008、2010~2011这两轮基本都可以认为是需求推动的通胀，2004和2017年属于供给侧推动的。节奏上看，需求推动的通胀中PPI和CPI基本是同步。从2004和2017年来看，PPI领先核心CPI（2004年为CPI非食品项）6~10个月。疫情爆发后，PPI领先核心CPI大约7~8个月见底，和这一规律也基本相符。

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消费品的涨价：成本传导与猪周期

2.1 CPI全年温和上行，“猪油共振”概率低

CPI方面，预计2022年将温和反弹，中枢在2%左右，个别月份有一定破3%的概率，主要是在三季度末到年底的这段时间。CPI上行的动力主要来自PPI向CPI传导造成的消费品提价，以及猪周期的见底反弹。由于节奏上的差异，出现“猪油共振”的概率较低。

猪周期从2022年二季度开始反弹，预计年底时生猪价格达到17~20元/千克。根据饲养规律，从能繁母猪数量见顶回落，到猪肉供给减少大约需要10个月的时间。根据农业部数据，本轮猪周期中能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少，因此预计猪周期在2022年二季度见底，猪价届时将正式开启上行。参考历史上猪周期第一年的反弹幅度，我们预计年底时生猪价格有望达到17~20元/千克，成为CPI上行的最大推动。

油价高点预计在2022年上半年，和猪价冲高的时间基本错开，出现“猪油共振”的概率较低。我们认为油价将从2022年二季度开始明显回落，主要基于以下两个原因：1）冬季过后能源危机缓解，油价跟随天然气价格下行；2）OPEC将在2022年5月一次性增产113万桶/日，大约相当于3个月的增产量；3）发达国家通胀压力较大，有动力采用释放战略储备油等手段平抑原油价格。如前文所述，猪周期见顶将在二季度，也就是说2022年上半年大概率看到猪价下行而油价上行，下半年正好相反，猪价向上而油价下跌。两者价格节奏正好错开，因此出现“猪油共振”的概率较低。

2.2  消费品普遍提价，核心CPI上行持续到年中

微观证据方面，多家消费品公司近期宣布提价，给出的理由几乎无一例外是成本压力。我们梳理了10月以来上市消费品公司的提价情况，发现提价理由均为成本的上涨。和海外的雀巢、宝洁等巨头几乎同步，海天味业、恒顺醋业、三全食品等消费品公司均在进入四季度之后发布了涨价函，涨幅大多在10%以内，只有个别公司，如洽洽食品、涪陵榨菜等提价上限超过了10%。和海外对比来看，国内提价的消费品公司主要集中在食品类，其他品类日常消费皮品的涨价还较少，目前仅有中顺洁柔一家。我们认为国内日常消费品提价潮从食品类蔓延到其他品类只是时间问题，更普遍的日常消费品价格上涨将在2022年看到。

宏观逻辑方面，供给端行业结构的改善以及需求端消费企稳向好都将有利于价格向下游传导。高企的PPI何时向CPI明显传导一直是二季度以来市场关注的焦点。我们认为影响传导的关键因素有两方面：供给端行业结构的改善和需求端的拉动。一方面，2022年需求的企稳向好为价格传导创造了利于价格传导的环境，更重要的是，中下游消费品行业在疫情后集中度提升，龙头企业的议价权增加，更有底气向消费者转嫁成本压力。近期大量消费品公司涨价正是证据之一。

反映价格传导的核心CPI高点预计在年中附近，达到2%左右，对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的提振。我们利用代表成本端压力的PPI和代表需求端推动的社零对核心CPI进行预测，结果发现核心CPI将上行至年中左右，高点达到2%左右。核心CPI的上行对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的拉动，但是下半年核心CPI转而下行，反而对CPI有小幅拖累。

2.3  猪周期孕育投资机会，主升浪或从年中开启

猪周期的第一波行情正在演绎中，主升浪（第二波行情）预计将在2022年年中左右开启。复盘历史上几轮的猪周期，我们发现畜牧业股票一般会有两波行情。

1.第一波行情一般在猪周期见底前10个月左右开始，最大涨幅在20~40%之间。第一波猪周期行情的催化剂是能繁母猪数量开始减少，市场看到了猪周期触底的领先信号。但第一波行情的上行幅度相对有限，从低点到高点的最大涨幅在20~40%之间。截至11月22日，畜牧业股票从7月底开始的涨幅已达到25%，第一波行情已经进行过半。

2.第二波行情在猪周期见底后数月开启，四次中三次都实现了翻倍以上的大幅上涨。猪价正式见底之后，畜牧业股票才会开启第二波行情，也就是猪周期的主升浪。除了2010年受瘦肉精事件影响，畜牧业股价整体受到压制，其余三次畜牧业股票均实现了大幅上涨。当然，畜牧业指数的上涨跟2007、2014~2015、2019~2020整体股指的走强也有一定关系。如前文判断，我们认为本轮猪周期将在2022年二季度见顶，因此我们认为2022年年中左右将出现猪周期的第二波行情。

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大宗品的归途：PPI回落与“周期的回声”

3.1大宗商品价格走弱，带动PPI较快下行

PPI方面，预计全年较快下行，中枢水平在3.8%左右，年底读数出现负值。基准情形下，国内外定价的主要大宗品价格将出现回落。由于高基数的原因，PPI读将呈现全年快速下行的态势。此外，我们提示注意“周期的回声”，可能带来相关大宗商品和股票的投资机会。

2021年PPI高企背后的主要推手是大宗商品价格，拆分来看，上半年更多是海外因素的影响，年中开始国内定价大宗的影响明显超过海外。2021年PPI大幅上行，但内部分化也十分严重，生产资料分项从5月起同比保持在10%以上，而生活资料分项一直未超过1%。出现这种分化的根本原因是本轮通胀具有结构性，主要是由大宗商品上涨引发的。一般来说，我们把铜、原油等我国需要大量进口的商品认为是海外定价大宗品，把煤、钢铁等基本能自给自足、甚至还有一定出口（钢铁）的商品认为是国内定价的大宗品。拆分来看，上半年海外定价大宗品的贡献占据主导，而从年中左右开始，国内定价大宗品影响明显放大并超过海外，并最终推动PPI在10月创出13.5%的历史新高。

供给端的不确定性导致未来大宗商品的价格区间明显变宽。无论国内还是海外，引发本轮物价上涨的最主要原因在供给端。需求端的问题更容易从宏观经济的视角去推论分析并得到结论，而供给端的问题，无论是政策的力度还是供应链的瓶颈，经济研究者们都很难给出确定性的答案。假设前提的不同，自然会导致结论的天差地别。

基准假设下，我们认为大宗商品价格较当前的高位将出现一定回落。从纷乱的宏观叙事中抽丝剥茧，我们试图找到一些具有确定性的方向，以提供一种基准视角下的情形分析。

1.国内来看，2022年双控压力大概率介于2021年上半年与下半年之间。碳中和目标下，双控必然还将坚持，力度很难大幅放松。但是，2021年下半年高强度的双控措施有其特殊的背景，背后是好于预期的需求和地方政府、企业的侥幸心理。而2022年，随着地方政府、企业对政策理解的深入，我们认为双控压力在全年将是较为平均的——即高于2021年上班半年，但是低于2021年下半年。

2.海外来看，我们认为以下四条逻辑成立的确定性较高，均有助于商品价格下跌。1）2022年开春后能源危机解除，天然气带动其他能源价格整体下行；2）海外央行货币政策逐步收紧，流动性回笼后大宗商品价格就有下行压力；3）高通胀压力下，美国等发达国家有足够多的理由打压油价，OPEC+也将增产；4）供应链问题逐步缓解，大宗品生产和运输方面的限制进一步减少。

3.全球经济还在疫后的轨道之中，需求的持续复苏将消化大部分供给增加带来价格下行压力。因此商品价格不会出现快速下行，更多是在震荡中缓慢下行。

3.2“周期的回声”或将重现

政策压力下，近期国内商品价格快速下探。10月中旬以来，随着保供稳价措施力度加强，大宗商品价格普遍快速下跌，动力煤和螺纹钢分别较高点时跌去了接近30%和20%。

高压之后，或有回响，2022年二、三季度有望再现“周期的回声”。我们复盘了历史上商品价格在政策调控后变动的情况，在2008年和2016年发改委限价之后，动力煤价格在一年左右的时间内都出现了阶段性反弹，即“周期的回声”。以2017年5~9月为例，在同期大盘上涨约10%的情况下，钢铁煤炭板块涨幅达到了30%左右。在碳中和目标下，我们认为大宗商品供需紧张的局面将长期存在，如果短期价格下跌幅度过大，2022年二、三季度或出现一轮商品和股票价格的反弹。