美联储一月议息会议3大看点

报告要点

近期，美联储核心官员纷纷释放“鹰派”信号，为即将到来的一月议息会议预热。作为2022年的开年会议，美联储一月会议有哪些看点？最新梳理，供参考。

看点一：或将公布更加清晰的“货币政策正常化指引”、加快加息及缩表 

1月27日，美联储将公布年内首场议息会议的声明，或提供更加清晰的“货币政策正常化指引”。近期，美联储核心官员纷纷释放“鹰派”信号，讨论加息及缩表，为即将到来的一月会议预热。鉴于Taper行近尾声，以史为鉴，美联储或将公布新的《货币政策正常化原则及计划》，以渐进、可预见的方式推进货币政策正常化。

美联储可能加快Taper，进一步商议加息及缩表的时点及节奏。货币政策加快正常化的背景下，美联储可能在一月会议上继续加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作为加息前的重要沟通，美联储或将给出更明确的指引。同时，美联储可能将重申在首次加息后开启缩表，并且要比上轮周期的推进节奏加快很多。

看点二：或将重新评估“充分就业”及“通胀”、为收紧政策铺路

美联储推进加息及缩表，主要取决于如何评估“充分就业”及“通胀”。劳动力供需严重失衡下，美联储或将重新界定“充分就业”，未必等到就业人数修复至疫情前。通胀方面，相比起供应链瓶颈，美联储或将更关注工资—物价螺旋式上涨风险。若认定“充分就业”及“通胀”高企，加息及缩表自然“水到渠成”。

鉴于美国当下宏观环境与上轮周期有着天壤之别，美联储或将继续加快货币政策正常化。就业方面，美国疫情期间损失的就业人数已修复了84%，速度远超上一轮周期。物价方面，美国核心CPI同比飙升至近30年来新高，给货币当局带来的压力远超以往。基于宏观环境差异，美联储可能将继续加快货币政策正常化。

看点三：政策收紧对市场的冲击，或并未结束

目前来看，市场对美联储加息预期的消化较为充分，但对缩表预期的消化相对不足。从CME利率期货来看，美联储2022年至少加息4次的概率升破7成，定价较为充分。但基于近期趋平的美债收益率曲线，市场对美联储缩表的定价或相对不足。不同于上轮的缓慢缩表，美联储本轮缩表或节奏更快、力度更大，叠加所持的到期美债以中长期为主，可能将助推美债长端利率上行、加剧市场波动。

美联储政策收紧过程中，经济基本面受到的冲击，也是当前市场讨论不足的风险点。2022年中前后，美国居民债务宽限集中到期，将引发偿债压力陡增。美国信用债未来5年平均到期规模超1万亿美元、且投机级占比持续提升，加大企业端偿债压力。美联储政策收紧过程中，美国居民及企业部门将进一步承压、有损经济基本面。作为市场的晴雨表，经济遭受负面冲击，或将继续压制市场走势。

风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。

报告正文

近期，美联储核心官员纷纷释放“鹰派”信号，为即将到来的一月议息会议预热。作为2022年的开年会议，美联储一月会议有哪些看点？最新梳理，供参考。

看点一：或将公布更加清晰的“货币政策正常化指引”、加快加息及缩表

近期，美联储核心官员纷纷释放“鹰派”信号，为即将到来的一月议息会议预热。作为2022年的开年会议，美联储一月议息会议将于美东时间25日至26日召开，并于26日下午（北京时间27日凌晨）公布会议声明。会议即将到来之际，多位核心官员集体释放“鹰派”信号。其中，主席鲍威尔公开提及加息及缩表，“认为将采取加息措施加息遏制通胀急升”、“倾向于召开2至4次FOMC会议来提供更明晰的缩表指引”；圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）更是明确表示，“为了应对通胀，美联储最快在3月加息、随后跟进缩表”。

①波士顿联储主席Rosengren已提前退休，将由代理主席Montgomery候补参加1月议息会议。

以史为鉴，美联储或将在一月会议上公布更加清晰的政策指引，为进一步的货币正常化铺路。回顾上一轮货币政策正常化周期，美联储在结束QE②前的2014年9月议息会议上，公布了《货币政策正常化原则及计划》。其中，对当下具有借鉴意义的是，彼时美联储明确表示“加息的前提是良好的经济状况和前景”，“加息后以渐进的、可预见的方式缩表，主要方式是持有的美债到期不续”。为了更有效的管理政策预期，美联储可能将在一月会议上公布类似指引，届时需关注重点措辞的关键变化。

②2014年10月，美联储正式退出QE3、结束量宽扩表。

货币政策加快正常化的背景下，美联储可能在一月会议上继续加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。2020年疫情暴发后，伴随大规模量宽扩表，美联储总资产规模逼近9万亿美元、相当于美国2022年GDP（现价）的43%，引发流动性泛滥，维持高位的隔夜逆回购规模即是最佳证明。这一背景下，美联储为了加速货币正常化，可能在12月会议基础上进一步缩减资产购买的规模，将完全退出QE的时点从3月提前至2月。

作为加息前的重要沟通，美联储或将给出更明确的指引。不同于上一轮结束QE超1年后才启动加息，美联储本轮加息与退出QE的间隔将大幅缩短。鉴于目前美联储依然处于Taper进程， 1月加息的概率微乎其微，但或将加息具体时点及节奏提供更明确的指引。不过，值得注意的是，不同于3月、6月、9月、12月会议，美联储在其他会议上并不会公布经济预测及利率点阵图，因此需重点关注政策声明、及主席鲍威尔的新闻发布会讲话。

同时，美联储可能将重申在首次加息后开启缩表，并且在节奏上要比上一轮周期加快很多。美联储上次是在加息4次后启动缩表，开始每月仅缩减60亿美元美债和40亿美元MBS，随后缓慢提速。当下，美联储12月会议纪要里明确提出，“几乎所有委员都同意在首次加息后就开始推进缩表”、“缩表的合适速度可能会比上一次正常化期间的更快”。参考美联储2022年所持美债的到期规模来看，未来缩表速度（含MBS）有望直接达到每月900亿美元左右。

看点二：或将重新评估“充分就业”及“通胀”、为收紧政策铺路

劳动力供需严重失衡下，美联储或将重新界定“充分就业”的标准，未必等待到就业人数修复至疫情前。美国当前的就业市场，表现为劳动力供给受限、招聘需求持续旺盛。一方面，就业意愿低迷下，美国就业人数、劳动力参与率距离疫情前仍有差距。同时，美国失业率已回落至疫情前水平，职位空缺率、离职率维持历史高位，反映企业招工需求依然旺盛。美国劳动力供需错配下，若认定供给端因素难以消除，美联储或将侧重需求端、重新界定“充分就业”。

通胀方面，相比起供应链瓶颈，美联储或将更关注工资—物价螺旋式上涨的风险。2021年美国核心通胀（去除能源及食品）“高烧难退”，极大程度上是受疫情扰动下的供应链瓶颈影响。展望2022年，疫苗大幅放量下，全球“免疫屏障”有望得到重塑，疫情对经济的扰动趋于弱化，供应链瓶颈也将有所缓解。考虑到就业市场供需严重失衡、推动工资增速高企，美国核心通胀的主要驱动力或将由供应链瓶颈切换至劳动力成本。

综合来看，若美联储认定“充分就业”及通胀压力高企，未来加息及缩表自然“水到渠成”。追根溯源，主导美联储加息及缩表的核心因素依然是美国经济基本面。例如，1994年2月和2004年6月，在美国非农就业人数恢复至上一轮周期的高点附近时，叠加通胀已达目标，美联储均开启了加息。2015至2018年，伴随美国经济加速回归常态化，美联储先是启动加息；由于担心长期的低利率环境引发经济过热，美联储随后开启了缩表进程、腾挪政策操作空间。

鉴于美国当下宏观环境与上轮周期有着天壤之别，美联储将继续加快货币政策正常化。总结来看，美联储本轮货币政策正常化节奏远超上轮周期的背后，在于当下美国宏观环境向“充分就业”及“物价稳定”迈进的速度更快。就业方面，美国疫情期间损失的就业人数已修复了84%，速度远超上轮周期。物价方面，美国核心CPI同比飙升至近30年来新高，带来的压力远超以往。

看​​点三：政策收紧对市场的冲击，或并未结束

从近期表现来看，市场对美联储加息预期的消化较为充分。近期，美联储官员的发言及12月会议纪要均释放了极强的“鹰”派信号，导致CME期货市场隐含的2022年至少加息4次的概率升破7成，甚至开始计价3月加息50bp（逾20年来未发生过）的概率。受此影响，全球主要股指纷纷迎来调整，纳斯达克年内跌超10个百分点，均指向加息预期的消化较为充分。

但与此同时，市场对美联储缩表预期的消化或相对不足。美联储上一轮缩表起于4次加息之后，从释放明确的缩表信号到最终落地相隔6个月，导致市场预期较为充分，美债期限利差（10Y-2Y）反而持续收敛。不同于上轮的缓慢缩表，美联储本轮缩表或节奏更快、力度更大，叠加所持的到期美债以中长期为主，可能将助推美债长端利率上行、加剧市场波动。

美联储政策收紧过程中，经济基本面受到的冲击，也是当前市场讨论不足的风险点。美国政府债台高筑下，房贷、学贷等债务宽限措施都将于2022年中前后其中到期，将引发居民部门偿债压力陡增。美国信用债未来5年平均到期规模超1万亿美元、且投机级占比持续提升，加大企业端偿债压力。美联储政策收紧过程中，美国居民及企业部门将进一步承压、有损经济基本面。作为资本市场的晴雨表，经济遭受负面冲击，或将继续压制市场走势。

经过研究，我们发现：

（1）近期，美联储核心官员纷纷释放“鹰派”信号，讨论加息及缩表，为即将到来的一月会议预热。鉴于Taper行近尾声，以史为鉴，美联储或将公布《货币政策正常化原则及计划》，以渐进、可预见的方式推进货币政策正常化。

（2）货币政策加快正常化的背景下，美联储可能在一月会议上继续加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作为加息前的重要沟通，美联储或将给出更明确的指引。同时，美联储可能将重申在首次加息后开启缩表，并且要比上轮周期的推进节奏加快很多。

（3）劳动力供需严重失衡下，美联储或将重新界定“充分就业”，未必等到就业人数修复至疫情前。通胀方面，相比起供应链瓶颈，美联储或将更关注工资—物价螺旋式上涨风险。若认定“充分就业”及通胀压力高企，未来加息及缩表自然“水到渠成”。

（4）就业方面，美国疫情期间损失的就业人数已修复了84%，速度远超上一轮周期。物价方面，美国核心CPI同比飙升至近30年来新高，给货币当局带来的压力远超以往。基于宏观环境差异，美联储或将继续加快货币政策正常化。

（5）目前来看，市场对美联储加息预期的消化较为充分，但对缩表预期的消化相对不足。从CME利率期货来看，美联储2022年至少加息4次的概率升破7成，定价较为充分。但基于近期趋平的美债收益率曲线，市场对美联储缩表的定价或相对不足。

（6）2022年中前后，美国居民债务宽限集中到期，将引发偿债压力陡增。美国信用债未来5年平均到期规模超1万亿美元、且投机级占比持续提升，加大企业端偿债压力。美联储政策收紧过程中，美国居民及企业部门将进一步承压、有损经济基本面。作为资本市场的晴雨表，经济遭受负面冲击，或将继续压制市场走势。

2、 重点关注：美国12月CPI

风险提示

1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。

2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难