物业服务：经营质量和公司治理双优化

2023年头部物业服务公司纷纷上调分红派息比例，这不仅说明公司治理实质改善，现金牛愿意和市场分享成长，更说明行业经营实质改善，即企业运营性现金流入健康可靠。资本市场高度认可企业提升分红的态度，物业服务上市企业市值和相关开发企业的关联度下降。物业服务行业续约率很高，费率高度稳定，盈利能力稳健，回款质量较好。我们预计，头部物业服务公司有望实现双位数的收入增长和高于收入增速的利润增长，经营性净现金流可能持续大于净利润，股利支付率可能进一步提高。当前板块估值处于低位，我们看好基本面向上、分红持续提升的物业服务公司。一旦基本面良好但分红意愿不足的央企开始重视投资者获得感，预计也将获得市场高度认可。

▍积极分红的物业服务企业独立性股价走势明显提升。

2023年多数样本物业服务公司提升分红派息比率，16家样本物业服务公司（如正文表1所列）的平均股利支付率在2023年为69%，相较2022年提升了12个百分点。以2024年4月22日收盘价计算，2023年样本企业的平均股息率为6.1%。根据我们以及Wind一致预期对于样本企业2024年的业绩预期，在中性假设，即保持当前分红水平的情况下，2024年样本企业的平均股息率预计达到6.9%。业绩发布以来，相对积极分红的物业服务企业同关联方的相关性有所减弱，走出了独立行情。我们统计，积极分红企业（分红水平不低于40%）业绩发布后至2024年4月22日的平均股价平均跑赢保守分红企业16.0%。此外，积极分红的企业在业绩发布后，股价与关联方的相关系数平均为0.17，关联度相较过去有明显下降，而保守分红企业平均为0.48。

▍行业高续约率决定了基本盘高度稳定。

2023年16家样本企业总计营业收入为2038亿元，同比增长11%。基础物业服务依然是物业服务公司的主要收入来源，2023年样本企业的基础物业收入占总营业收入的比例为67%，相较2022年提高3个百分点。当然，非业主增值服务具有不确定性，但2023年样本企业的非业主增值服务收入只占营业收入的9%，未来的影响会越来越小。社区增值服务客观上发展不及预期，一些企业从2024年开始调整战略，收缩业务战线，我们预计业务质量有望开始提升。我们预计，在基础物业规模稳定增长基础上，头部物业服务公司有望实现收入双位数增长。

▍行业盈利能力高度稳定。

2023年16家样本企业平均综合毛利率为19.1%，相较2022年下降1.1个百分点。基础物业服务方面，样本企业2023年平均毛利率为15.8%，相较2022年下降1.1个百分点，如果剔除关联方出险的企业，样本公司2023年基础物业服务平均毛利率为13.5%，较之2022年小幅上升0.1个百分点。非业主增值服务和业主增值服务毛利率均有所下降，其中关联方未出险企业的降幅相对较小，但由于占比不高对公司整体盈利能力影响有限。我们预计，经营稳健的头部公司盈利能力能够在未来保持稳定。

▍企业现金流情况明显改善。

我们测算，13家有披露的公司2023年的总经营性现金流净流入为197亿元，同比增长71%，相当于其归母（核心）净利润的1.31倍，比2022年的0.80倍有明显提升。经营性现金流表现良好的背后，是企业加强应收账款管理、优化供应链账期。2023年关联方未出险企业的贸易及其他应收款占收入比例为28.9%，相较2022年下降1.2个百分点。综合应收账款和应付账款来看，2023年关联方未出险企业的现金循环周期为30天。其中头部企业的现金循环周期接近0天，体现出其现金流管理水平十分出色。我们预计，头部物业服务公司依然能够在未来达成经营性净现金流大于净利润，给进一步提升分红水平打下基础。

▍关联方出险物业持续现金流入，证明行业具备独立发展能力。

关联方出险的物业服务公司确实存在历史瑕疵，这种瑕疵主要来自于关联方占款和商誉减值，我们统计，2023年关联方出险企业贸易应收款减值比例为28%，大幅高于关联方未出险企业的7%，部分企业计提较大的商誉减值。企业逐渐和关联方脱钩，关联方出险企业非业主增值服务毛利占比从2021年的18%下降到2023年的1%。从运营现金流的角度，关联方出险企业亦取得了比较理想的运营成果，我们统计2023年关联方出险的样本企业实现经营性净现金流入64亿元，对归母（核心）净利润覆盖倍数为1.24。尽管我们预计短期市场仍会担心这些企业的公司治理问题和存量瑕疵消化问题，但关联方出险企业能够实现经营性现金流净流入，反过来确实说明行业具备独立运营的基础。

▍风险提示：

股利支付率提升不及预期的风险；开发行业下行，导致非业主增值服务收入持续萎缩的风险；外拓进展或效果不及预期的风险；部分物业服务公司，报表关联交易减值准备可能尚未计提充分的风险。

▍投资策略：

2023年头部物业服务公司纷纷上调分红派息比例，这不仅说明公司治理实质改善，现金牛愿意和市场分享成长，更说明行业经营实质改善，即企业运营性现金流入健康可靠。资本市场高度认可企业提升分红的态度，物业服务上市企业市值和相关开发企业的关联度下降。物业服务行业续约率很高，费率高度稳定，盈利能力稳健，回款质量较好。我们预计，头部物业服务公司有望实现双位数的收入增长和高于收入增速的利润增长，经营性净现金流可能持续大于净利润，股利支付率可能进一步提高。当前板块估值处于低位，我们看好基本面向上、分红持续提升的物业服务公司。一旦基本面良好但分红意愿待提升的央企开始重视投资者获得感，预计也将获得市场高度认可。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月25日发布的《物业服务行业专题研究报告—经营质量和公司治理双优化》报告，分析师：陈聪S1010510120047、张全国S1010517050001、刘河维S1010523030004