天风宏观：美国滞不明显，胀更确定

美国经济运行正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；应当对潜在的加息多一分“正视”，对美国经济的韧性多一分“认知”。

2024Q1美国实际GDP环比折年录得1.6%，明显低于彭博一致预期的2.5%，是2022Q2以来的最低增速。同时Q1核心PCE年化从前值2.0%大幅反弹至3.7%，高于彭博一致预期的3.4%。经济和物价数据呈现出了“类滞胀”的组合。

总的来说，美国整体经济运行持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”、欧洲偏“滞”的格局将延续。

具体来看，美国实际经济增长比纸面上的环比折年率1.6%要更强劲一些。

首先，GDP最大的拖累项来自净出口，拖累GDP约0.86个百分点，其中进口拖累0.96个百分点。一季度美国进口增速折年率录得7.2%，是2022年以来的最快增速，因此净出口对GDP的拖累本质上是美国内需强劲和外需（出口）相对疲软的体现。

其次，虽然个人消费有所降温，但依然是GDP里最大的贡献项（+1.68个百分点）。尤其值得关注商品消费转向负贡献（-0.09个百分点），而服务消费对GDP贡献1.78个百分点，是2021Q3以来新高。

服务强、消费弱的态势也印证了我们在《美国二次通胀，从叙事到现实》中的观点“美国消费结构将继续向服务消费倾斜，而这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，将带来更大的核心通胀压力”。

再者，私人投资方面持续回暖，固定投资分项贡献0.91个百分点，其中非住宅投资与住宅投资双双增长。值得关注的是，住宅投资环比拉动GDP增长0.52个百分点，较前值0.11个百分点进一步回升。住宅建造支出正在高利率环境下经历逆势增长。

关于美国地产周期的弱复苏，我们在《美国房地产新周期的五个特点》中也明确提及，“美国将开启新一轮独栋建筑（Single-Family）的建造周期，美国地产周期的持续复苏也已扩散至投资端"。

美国一季度GDP数据的“细节强于总量”，同比增速也依然维持在较高水平，并没有表现出明显的“滞”。然而“二次通胀”的确是实实在在的存在。

一季度美国核心PCE物价的超预期反弹主要是火热的服务需求拉动。当前无论是PCE还是CPI，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的；从4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。

持续反弹的核心CPI、超级核心CPI以及核心PCE，都意味着美国的二次通胀可能已不仅是“叙事”。我们再次明确认为，应该重视美国当前二次通胀的趋势，如果地缘冲突带动原油价格进一步上行，不能排除联储加息的可能。

从数据发布后的市场反应来看，美元指数、美债收益率走高，黄金震荡走强，美股明显下跌，更多的还是在交易再通胀不降息的逻辑。

在美国消费Q1环比增长2.5%，尤其是服务消费环比增长4%的背景下，衰退并不是一个基准情形，控通胀在联储的反应函数中或将明显高于稳增长的权重。

市场进一步修正联储降息路径，包括不完全定价年内降息预期，以及年内首次降息的一致预期已经推迟至大选后的12月，逐渐接近我们在《美联储，非必要，不降息》中的判断。

总的来看，美国经济正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；面对这份“细节强于总量”的经济数据与同比3.7%的核心PCE物价增速，应当对潜在的加息多一分“正视”，对美国经济的韧性多一分“认知”。

本文来自天风证券发布的研究，分析师：宋雪涛 S1110517090003 钟天

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