5月，关注资金面扰动

核心观点

2024年5月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗13852亿元；②常规财政收支，补充超储457亿元；③信贷投放消耗超储662亿元；④M0与库存现金需求补充超储1160亿元。⑤外汇占款增加，补充超储501亿元。因素一至因素五加总，我们预计5月份银行超储将下降11890亿元、流动性缺口较大。在外部因素推动下，2024年5月资金面或处于偏紧态势。

根据2024年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，DR007在1.8%-2.0%或是央行的合意区间。在央行的调控下，我们认为5月份资金利率中枢大幅上穿2.0%的可能性不大。

截至4月26日，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差空间较低。我们认为短债利率若想迎来下行机会，需要看到两个条件：①央行为对冲利率债发行压力，进行大规模降准操作；②国有大行存款利率下调，提振债市降息预期。若上述两个条件不出现，我们认为5月份短债利率或易上难下。

报告正文

4月下旬债券市场出现“V型”行情（图1），长端利率方面，我们认为主要受到央行提示关注长期限利率风险的影响。但与此同时，以同业存单为代表的短端利率也明显上行，我们认为这与4月末资金面受“五一假期”居民取现因素影响，整体收紧有关。

进入5月份，资金面还会出现哪些值得关注的变化，短端利率是否还会进一步调整？对此本文将进行分析解读。

1、5月流动性缺口预测分析

1.1 因素一：政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，5月份政府债务净融资规模相较于4月份明显提升，对资金面的扰动不容忽视。

在2024年4月7日报告《利率债供给高峰来临？》中，我们曾分析过2024年二季度利率债供给情况。其中，我们估计4月份常规国债净偿还量为1354亿元，新增地方一般债、专项债为3330亿元。

从真实情况复盘来看，国债方面，4月国债净偿还量984亿元，偏离估算值370亿元。我们认为真实值与估算值差距主要在于：①4月份储蓄国债单笔发行额度，从3月份的单笔150亿元上升至4月份的225亿元；②1M、2M国债单笔发行额度，从3月份的单笔200亿元上升至4月份的300亿元。

根据更新后情形测算，我们预计5月份国债净融资将达到7729亿元，将较4月环比上行8713亿元（图2）。

地方债方面，4月份新增地方一般债、专项债规模仅为1285亿元，远低于我们的估计值。我们认为真实值与估算值差距的主要原因在于，地方债发行节奏偏慢，不及地方公布的二季度发行计划。

我们认为，随着地方政府追赶债务发行进度，5月份地方债发行有望提速。同时我们对5月份地方新增一般债、专项债规模的估计，继续使用地方政府披露的二季度发债计划，未披露省份按照2023年发债规模占全国比例估算，得出5月份地方新增一般债、专项债规模6424亿元（图2）。

进一步我们假设，政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差，则5月份政府债务净融资或将较4月份环比上行13852亿元，并可能虹吸相应规模流动性。

总的来看，5月份政府债务供给或放量，对资金面的扰动不容忽视。

1.2 因素二：常规财政收支

从季节性上来看，5月份财政收支对资金面的扰动不大。

剔除2022年同期“留抵退税”的对财政收支的影响，2019年、2020年、2021年、2023年5月同期，公共财政平均净支出457亿元（图3）。

我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年5月财政净支出强度，同时该笔收入将对资金面形成同等规模的资金补充。

1.3 因素三：信贷投放消耗超储

信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。

从票据利率上来看，4月份半年国股银票转贴现利率总体下行。我们认为或预示着近期信贷投放形势一般，信贷同比增速大幅回升可能性不大（图5）。

在此背景下，考虑到“需缴准存款” 同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2024年3月“需缴准存款” 同比增速下行至7.7%（图4）。我们假设该增速5月份月份维持在这一水平，由此带来662亿元法定准备金需求，并消耗相应超储。

1.4 因素四：M0与库存现金需求

“五一”假期结束后，居民现金回流银行体系，往年5月份M0规模通常环比下行，带来对流动性的补充。参考2019年至2023年5月份，M0平均环比下行1160亿元。

我们假设，2024年5月份资金面也获得相应规模的流动性补充。

1.5 因素五：外汇占款

受美联储降息预期影响，人民币远期呈现贴水、升值态势，有利于外资增持人民币资产，并增加流动性供给（图6）。根据央行数据，2023年9月以来外汇占款重新环比增加，2024年3月央行外汇占款环比增加501亿元（图7）。

我们假设，2024年5月外汇占款因素对流动性的补充规模，与3月份相同。

1.6 总结

因素一至因素五综合计算，2024年5月份资金面或仍有11890亿元流动性缺口，缺口主要来自于5月份政府债务净融资或将较4月份环比大幅上升，政府债务大量发行或对流动性产生虹吸。

2、短债怎么看？

根据年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上。同时值得注意的是，尽管受假期因素影响，4月26日当日DR007来到1.93%，但央行并未展开大规模逆回购投放（图8），我们认为这意味着DR007在2.0%以下或是央行的合意区间。

我们认为，央行有意维持DR007在7天逆回购利率以上，或是为了加强对于资金面的把控。当DR007低于逆回购利率时，市场资金冗余一般较多，对逆回购的需求较少，可能导致央行对资金面的掌控力度下降。

我们判断，考虑到5月份资金面缺口较大，若央行不降准对冲政府债务密集发行，资金中枢存在上行的可能性，但不太可能过度收紧导致DR007中枢上行至2.0%以上。

债市方面，截至4月26日DR007月平均为1.86%，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差保护较低（图9）。

展望5月份，我们认为跨季后资金面或将整体收紧，DR007中枢有望上行。在此背景下，我们认为短债利率若想迎来下行机会，需要看到两个条件：①央行为对冲利率债发行压力，进行大规模降准操作；②国有大行存款利率下调，提振债市降息预期。若上述两个条件不出现，我们认为5月份短债利率或易上难下。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期。  

注：本文为国海证券2024年4月28日研究报告《5月，关注资金面扰动》，报告分析师：靳毅S0350517100001、吕剑宇S0350521040001