降息空间更少，美联储加息仍然遥远

核心观点

核心观点：5月FOMC会议的关注点在于美联储对于通胀黏性与降息前景的判断，虽然Powell表达了对一季度通胀黏性的担忧、对降息开启时点的信心削弱，但其并未改变对通胀下行趋势的观点与对政策利率的根本性看法，并表示进一步加息的概率较低，因而市场的解读偏鸽派。当前市场对于全年降息幅度的预期虽然已偏悲观但仍存在进一步压缩的风险。本周超预期的一季度雇佣成本指数、ADP就业数据将全年降息预期一度压缩至不足1.15次/29bps，最新联邦基金期货显示市场预期11月降息概率为81%，全年降息预期1.27次/32bps，相对于3月点阵图的3次降息指引已十分悲观。但Powell对于高利率维持更长时间、开启降息的信心更为不足的观点，以及尚未被充分计价的下半年特朗普竞选策略带来的二次通胀风险预期，均使得降息预期仍存在进一步压缩至0-1次/25bps的风险，这意味着短端利率或还有7-32bps的上行空间。此外，欧美基本面和货币政策的分化也意味着，如果欧央行先于美联储降息，美元指数存在进一步向上突破110的风险。

声明：放缓缩表节奏，强化经济韧性与通胀黏性。美联储第6次如期维持政策利率在[5.25, 5.5]%水平不变，但宣布放缓缩表安排：将于6月1日将美国国债缩减速率从600缩减至250亿美元/月，但维持MBS缩减速率在350亿美元/月不变。放缓缩表开启的时点与幅度均略超预期，因而也是市场反应偏鸽的原因。此外，与3月FOMC相比，除新增缩表进展描述外，声明变化主要体现在：①对增长更强的预期。24Q1美国GDP虽有下滑，但扣除库存变化、净出口与政府后的国内私人最终消费增速仍维持在3.1%，故美联储将增速的描述由扩张改（has continued to expand）为继续扩张（continued to expand）；②对通胀更强的警惕，认为近期通胀缺乏进一步向2%目标回落的进展（a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），以回应24Q1持续反弹并超预期的通胀读数。

发布会：对降息的信心更少，但重启加息概率较低。发布会上，市场对Powell发言解读总体偏鸽派，大类资产总体呈现出美股&黄金涨，美元指数&美债利率跌的组合，尽管美股以外的资产价格在发布会后半段的走势有小幅反转。①于经济而言，Powell认为从国内最终私人消费来看，经济和23H2一样强劲，并且否认了24Q1经济数据反映美国陷入滞胀的观点，但也并不认为早前的金融条件宽松带来了经济增长的再加速。同时，Powell认为如果劳务市场超预期走弱（an unexpected weakening in the labor market）可以是触发降息的重要因素，但并未将这一超预期走弱与失业率是否突破4%相对应。②于通胀而言，Powell承认24Q1的通胀数据没有给美联储带来更大的信心，但也没有将对通胀走势的预期从下行改为反弹，仍然认为假以时日，政策利率将足够限制性，通胀将回落至2%。整体来看，Powell并未就一季度通胀黏性进行过多的解读，也并未改变对去通胀进程的根本性看法，这也是市场对于Powell发布会信号解读偏鸽派的原因之一。③于政策利率而言，由于Powell对通胀的态度没有根本性改变，因此其对政策利率的预期上没有根本性改变，更多以维持当前高利率水平更长时间、延迟降息而非重启加息的方式确保通胀能最终回落至2%，故Powell也并不认为下一步将重启加息（unlikely next policy move will be hike）。当然，Powell对降息时点与次数的表达仍然模糊，市场或在6月点阵图中寻找更多线索。我们预期6月点阵图会将全年降息指引从3月的3次至少压降至2次。④于缩表而言，Powell再次重申价格型与数量型货币政策工具相互独立、即放缓缩表与维持限制性利率水平并不矛盾。同时，由于MBS的缩减速率近期实际上只有150亿美元/月，因此虽然国债缩减速率从600缩减至250亿美元/月、MBS缩减规模保持不变，但整个QT速率满打满算实际上也只有400亿美元/月。从此前联储官员的多次发言和3月纪要来看，此次时点与幅度均略超预期的放缓缩表安排更多是出于未雨绸缪防范潜在流动性风险的考虑（参考报告《5月FOMC前瞻：关注放缓缩表指引》）。不过另一方面，虽然近期逆回购下降规模较快，但鉴于SRF使用量仍然非常低，故重现2019年9月回购危机的概率仍然偏低。

展望：降息预期仍面临边际压缩风险，欧美政策利率分化或让美元指数进一步走强。虽然Powell发布会上表示，美联储货币政策不会受大选影响（It just isn’t part of our thinking），但如若特朗普胜选，美联储也将不得不考虑其激进的关税、移民、制造业再投资等政策带来的二次通胀风险，这或意味着美联储在11、12月FOMC会议上将更难降息，当前全年1.27次/32bps的降息预期虽已被非常悲观，但降息预期仍存在进一步压缩至1次/25bps的风险，这意味着短端利率或还有7bps的上行空间。如若下半年特朗普竞选策略带来的二次通胀风险预期彻底抹平降息预期，短端利率或还有32bps的上行空间。另外，Powell也表示，其他考虑降息的国家并没经历美国这样的增长，因此如果欧央行先于美联储降息，也将意味着美元指数存在进一步向上突破110的风险。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

注：本文来自方正证券发布的《降息空间更少，加息仍然遥远——#2024年5月FOMC会议点评》；芦哲 S1220523120001、张佳炜 S1220523120005