中银宏观5月议息会议点评：通胀隐忧下降息可能偏晚

摘要

近期美国基本面依然不弱，一季度GDP显示内需仍具韧性，通胀数据回落缓慢，劳动力市场状况依然紧张。结合上述情况，中银国际判断如下：一是降息预期回撤定价已基本完成，美联储何时开始降息还需要更长时间的数据确认，年内加息目前看尚无可能；二是本轮美债收益率反弹可能已经接近尾声，美债收益率继续大幅上行空间有限，但短期也缺乏大幅回撤动能；三是美元反弹同样接近尾声，但不排除六月若欧央行降息可能导致的美元反弹，此外美国经济基本面的韧性仍能支撑美元维持高位震荡。

• 5月会议声明有两点主要变动。一是声明新加表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展”，与去年12月声明表述“通胀在过去一年持续回落”明显不同，其背景是前期主要通胀指标均出现典型的粘性特征。3月美联储最关注的核心PCE同比增2.8%，持平于前值；核心CPI同比增3.8%，持平于前值。一季度通胀表现出的粘性特征导致利率政策需要更长的时间观测窗口。鲍威尔指出“联储不会对1、2个月的数据过度反应，但过去1个季度的通胀持续超预期已引起了联储的注意”，这也在一定程度上指向联储对通胀至少以季度为考量维度，未来通胀的回落可能也需要维持1个季度才能给予联储降息信心。

• 二是缩表即将减速。美联储宣布将从6月开始，将每月缩减美国国债的上限规模从此前的600亿美元下调至250亿美元，每月缩减MBS的上限规模保持在350亿美元不变。这意味着总的缩表规模将从950亿美元下降至600亿美元。这对于银行间流动性来说偏利好。

• 鲍威尔否定加息可能，但通胀粘性下降息路径仍存不确定性。本次会议中鲍威尔否定了加息可能，即表示短期通胀预期已经上升，但下一步不太可能是加息；其次一季度通胀数据的回升下，通胀回落的可持续性存在不确定性，联储需要更长的数据确认窗口，但鲍威尔也不确定美联储需要等待多久，其认为现在经济韧性较强。与此对应，鲍威尔给出的货币政策路径均不包括加息：如果通胀维持高位，美联储不降息；如果通胀开始下降，那么美联储会降息；如果失业率超预期走弱，美联储也会降息。

• 美联储可能需要更长时间来确认。从以往来看，美联储鸽派引导往往被通胀粘性以及就业韧性扭转，因此通胀环比和非农就业是重要因素，在不出现就业市场超预期降温的情况下，4、5月的通胀数据将导致6月成为关键时间节点。其次，9月也是另一重要时间节点，虽然大选会存在一定干扰，但一个季度以上的经济数据下美联储判断将更为准确。5月1日公布的4月ISM制造业PMI数据已经显示，价格仍有环比加速的动能（4月ISM制造业PMI物价环比上升），通胀自4月开始放缓的可能性不高，因此经济层面9月直接降息的迫切性并不大。

• 10年美债利率未来进一步大幅上行空间有限。目前CME利率期货定价的年内降息次数已收敛。考虑到通胀粘性及就业韧性，最终年内降息次数的定价可能保持收敛，因此降息预期回撤的10年美债利率定价已接近完成，未来进一步大幅上行空间有限。

• 美元反弹或临近尾声，但不排除六月欧央行扰动。美元方面，与美债逻辑类似，美元的反弹可能已临近尾声，但不排除六月若欧央行降息可能导致的美元反弹，此外美国经济韧性仍将支持美元高位震荡。美股方面，基本面韧性仍将继续支撑美股。

风险提示：美联储货币政策超预期、地缘冲突演化。

注：本文来自中银国际证券2024年5月4日发布的《【中银宏观：5月议息会议点评】通胀隐忧下降息可能偏晚》，分析师：朱启兵 孙德基