港股大涨后聚焦：还能涨？如何布局？

本文整理自4月29日张忆东先生在兴证海外2024年5月金股组合及策略观点电话会议上的发言。

高胜率投资的本质

今天汇报的是《港股的春天：拥抱高胜率投资》。自今年年初，我们提出了“高胜率投资”的理念，这一理念与2016年提出的“核心资产”概念有所区别。核心资产可以被视为高胜率投资的一部分，但高胜率投资的范畴更广，包括但不仅限于核心资产。

首先，让我们简要回顾年初提出的投资理念。高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。

高胜率投资的本质在于识别和坚守基于优质资产的投资，这些资产是时间的朋友。百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性，无论是地缘政治还是货币信用体系的不稳定性，我们都需要在资产配置中增加法币替代物或货币等价物。

因此，无论是黄金还是数字货币，它们的货币属性决定了它们在未来全球宏观不确定性持续的情况下，将呈现出长期走牛趋势，类似于70年代的黄金牛市。短期，这些资产也会受到美国实际利率和筹码结构等因素的影响，因此，黄金或数字货币的短期震荡是正常现象。但从战略角度，对货币等价物的看好是基于时代的红利和趋势，是高胜率投资。

对于以法币衡量的大宗商品，如铜和油，我们依然持短线震荡、长线看好的态度。受美国货币政策节奏的影响，大宗商品价格二季度可能出现波动，短期内不宜追高。但铜和油作为具有一定金融属性的大宗商品，其供需关系的紧平衡，这意味着在经历震荡后，中长期仍有机会。由AI驱动的新一轮全球朱格拉周期是大势所趋，有利于铜的新需求。

在权益市场，股票领域的高胜率投资，立足于内生增长，不仅包括基本面的推动，还涵盖了回购和分红等。回顾过去几年，我们见证了科技驱动的美股市场，M7为代表的科技股龙头持续走强，这是高胜率投资的典型案例。也见证了，这几年港股市场中的高股息资产，尤其是央国企港股的表现远远超越了市场平均水平，以三桶油三大运营商四大行为代表的核心央国企实际上已经逆势走出一个独立的“牛市”，这也是高胜率投资的典型案例。

前些年我们提出的“核心资产”投资理念，本质上属于高胜率投资。高胜率投资往往就是投资于契合时代最强音的资产，具有很强的时代烙印。例如，从1998年到2018年，中国最确定的高胜率投资是购买一线城市核心地段的学区房；00年代的五朵金花也是时代的红利的代表，这是城镇化和工业化时代的红利；而2016年到2021年初我们倡导核心资产，恰逢房地产周期的上行和供给侧改革带来的供给端收缩，各行业龙头成为高胜率投资的代表。

面对当前形势，我们认为高胜率投资不再简单等同于“茅指数” “宁组合”为代表的核心资产，现在的高胜率资产的利润增速或ROE（净资产收益率）可能并不高，与2016年到2021年初的情况有所不同。当时的核心资产行情其实是立足于供求关系改善、 “胜者为王，赢家通吃”所带来ROE的改善。

现在是新的时代，高质量发展的新时代，很难指望着利润表持续超预期，高胜率投资要立足于现金流量表的可持续性，立足于高质量盈利的持续性以及高质量分红的持续性。新的时代，高质量发展成为主题，宏观增速回落，企业盈利质量的提升变得尤为重要。因此，投资者应关注现金流量表，结合资产负债表和利润表，以评估公司的长期价值。

在新时代的高胜率投资中，中国乃至全球的权益资产可以大致分为：

• 一类是传统领域的高胜率资产，受益于供给侧收缩、竞争格局不断改善，这些公司的现金流和资产负债表状况良好，能够持续分红或回购。日本、欧洲乃至于澳洲的高股息公司，以及中国的高股息的央国企，可以说都是“剩”者为王、关注分红持续性。

• 另一类是具有成长属性的高胜率资产，无论是阶段性还是趋势性的成长，不论是美国的科技股M7、AI产业链，还是中国的基于老百姓新兴需求相关的、出海相关的、新质生产力相关的以及在其他细分行业中能够实现“赢家通吃”的公司，都值得重点关注。中国这些 ”赢家通吃“型的高胜率资产更关注盈利的高质量，虽然，宏观经济、行业增速、杠杆率乃至毛利率都比2016~20年下台阶，但是，龙头公司盈利和现金流更健康、研发能力进一步提升，科技创新更持续，类似于进阶版核心资产的投资逻辑。

总体而言，我们认为高胜率投资可能是未来数年中国经济企稳和新旧动能转换期的关键投资理念。经济高质量发展，增速虽然可能不会太高，但是，那些传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及成长领域“赢家通吃”、盈利质量提升的绩优成长核心资产，都将走出阿尔法行情，也就是“好公司的牛市”。

今年，中国股市行情的结构非常清晰，不再是去年的哑铃型，而是更像“雷神之锤”，就是有竞争力的好公司，无论是高股息高分红的央国企特别是央国企港股龙头，还是具有核心竞争力和成长动能的各领域核心资产，都有望走出结构性牛市。另一方面，小盘垃圾股的熊市今年可能刚开始，金融监管将推动资本市场的优胜劣汰、规范发展。

看好2024年中国股市

对于中国股市，无论是A股还是港股，我们对2024年的市场都持乐观态度，积极看多以恒指和沪深300指数这些代表着中国各领域龙头型“好公司”的指数。然而，对于去年表现活跃的、代表小盘题材股的中证2000等指数，投资者应保持警惕。今年的投资策略应该是立足高胜率资产，尤其是那些同时具有高胜率和良好赔率的好公司。

我分三个方面来讲为什么看多中国股市，第一，预计风险溢价将下降，风险偏好将改善；第二，宏观基本面也将有所改善，尽管改善幅度可能较为温和；第三，微观股市环境也将比过去几年有明显改善。

第一，风险溢价。

当前港股和A股的风险溢价在全球主要权益市场中是最高的。中国的风险溢价远高于欧美，但是，从逻辑上说不应该比欧洲高这么多，毕竟欧洲经济面临着地缘政治、人口老龄化、国内政治，制造业面临中国的竞争等诸多问题。我们认为，中国资产风险溢价过高，属于被错误定价，往后面来看，有希望在今年出现比较明显的回落。

驱动中国资产风险溢价的回落，一方面来自外部因素，即整个全球资金再配置的因素，就是所谓的高低切换——long only型的资金特别是全球大型资管公司只需要从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋，并拿出少部分的钱配一点中国资产，就能带来四两拨千斤、引发空头回补的效果。

以港股为例，近年来港股整个市场的成交金额萎缩的很厉害，比美股M7里的单只股票成交额还低，2021年至今，港股逐步与美股“脱钩”，当前港股与美股的相关性明显下降。近期，港股和美股甚至开始出现某种负相关和跷跷板效应，有long only资金从美国或者跟美国的相关性比较高的如日本、印度、中国台湾等市场流出，并回流港股和A股。

另一方面，中国内部因素的改善将会进一步驱动风险溢价的回落。中国资产当前的风险溢价过高，反应了过度悲观的预期，那么只要真实基本面没有那么差，就能够超预期。事实上，无论是去年第四季度还是今年第一季度，尤其是今年第一季度的数据，远超市场预期。特别是制造业和消费等领域的数据及微观经济运行情况，明显优于海外投资者的悲观预期。过去几个月已经证明，中国经济的韧性事实上依然非常强。中国经济的表现比去年以来的悲观预期要好很多。因此，经历了深度调整的中国优质资产很有可能出现反弹。

以A股市场为例，从2021年初到今年年初，中国基金指数的下跌实际上比上证综指还要大，这表明公募基金持仓所代表的A股优质公司，无论叫赛道龙头还是核心资产，公募基金都持有较多，这些公司已经经历了过去三年的彻底调整，现在它们的估值性价比已经相当吸引人。对于A股而言是这样，港股的情况更是如此，港股经历了2020年以来数年的调整，无论是调整的时间长度还是幅度，都是相当罕见的。

让我们深入看看港股，港股基本上已经透支了所有利空因素，所以，有点阳光就灿烂。

• 全球来看，过去几个季度最拥挤的交易排第一的是做多美国大盘科技股，排第三的是做多日股，现在已经开始有所收敛，最近美股科技股、日股等出现了震荡和颓势，这意味着有些资金开始从这些市场流出。

• 最拥挤交易排第二的是做空港股，最近情况正在收敛。近期Long only资金流入港股，驱动了空头回补甚至是空头踩踏。港股年初的做空比例一度高达30%左右，4月26日已经降至16.7%。

• Long only型的外资资金也可以分为两类，一类是old money，如巴菲特、养老金或欧美的一些主权基金等，它们对地缘政治的考量较多；另一类是短期考核的资金，如资产管理公司，无论是BlackRock、Capital 还是其他外资机构，它们主要是为了盈利。

• 因此，最近伴随着long only资金在全球市场进行了高低切换、再配置，这种切换迫使港股的对空基金把空单平仓（short cover）。当然，有些空头过去数年养成了惯性思维，他们会先进行空头回补，然后等待港股快速上涨后再择机增加空单、继续做空。最近，互联网行业龙头的表现就是例子，快速上涨之后，未平仓空单反而增加。所以，后续不论是互联网还是恒指在某些技术点位上出现技术型的震荡，将很正常。

从筹码博弈分析，今年港股市场的行情至少季度性的行情，甚至年度性的，当前才刚开始。目前的港股做空仍然过度拥挤，做空占比远没有降到每次反弹行情接近见顶时的水平。过去5年多，每次港股反弹，做空比例基本上都能降到10%左右，现在仍高达16%。这意味着，现在还有未平仓的空单，逼空还有肉吃。所以，现在从港股整个做空比率来看，行情还有很大的操作空间。如果做空比率已经低于10%，那么就需要小心了，但现在为时尚早。

第二，从基本面角度分析，我们判断，随着对中国宏观预期的改善，这些long only的增量资金有望持续流入，不只是短期博弈。

过去一个季度，市场对港股上市公司的盈利前景非常悲观，持续下调，最新一致预期认为今年恒生指数的盈利增速只有6%左右。我们的研究则认为，恒生指数业绩增速可能会有8%到10%的增长。这意味着，随着中国经济企稳，恒指的盈利增速的一致预期将会上修。

此外，在如此低的盈利增速一致预期下，当前的远期市盈率（forward PE）也处于历史低点。想想看，在估值处于极端低位的情况下，一旦宏观经济数据超预期，尤其是在优质港股陆续发布超预期的中报之后，更多的做多资金会增持港股。所以，我们认为三季度港股可能会有一个加速上行的趋势。

事实上，港股不仅仅是相对于海外市场处于绝对低估状态，相对于A股也处于深度折价。港股对A股的折价在此前极端时一度接近60%，现在回到了大约50%的折价水平，但仍然很高。参考历史，H股有望上涨，回到相对A股折价30%、甚至10%的状态都是可能的。

展望一下Long only资金流入港股乃至A股的节奏将会如何？我认为可能分为两个阶段：

第一个阶段，Long only外资流入港股的趋势，短则持续到5月下旬，长则到6月中旬。

目前，外资增持港股和A股的趋势仍有望延续。美债收益率在5%以下，金融市场没有系统性风险的情况下，海外机构投资者愿意寻找性价比，某种程度上是寻找落后补涨的机会。对于美国、欧洲、日本、中国台湾以及印度的股市而言，它们的问题是获利回吐，因为其表现已经充分反映了经济基本面的情况。与之相对，港股近年来逐渐与主流市场脱钩，2021至2023年基本上是在海外市场下跌时跟随下跌，而在海外市场上涨时则没有跟随上涨。从今年春节开始，港股开始表现出更多的独立性。

最近，当美股下跌时，港股反而上涨，显示出内资作为港股市场的主导力量，港股开始有了“主心骨”，因此，港股和A股与海外市场的关联度呈现某种负相关。美债收益率在高位震荡但未引发系统性风险担忧的阶段，海外机构资金仍会进行高低切换。

5月下旬开始，海外资金的短期行为模式的变化或需要担心，从当前高位资产向低位资产的高低切换模式，转向避险模式。我们预计，4月份美国通胀数据依然保持较高粘性，10年期美国国债收益率在5月下旬仍将维持高位震荡甚至可能会触及5%左右的水平。一旦10年期美债收益率迅速上涨甚至超过5%，市场可能会面临超预期的风险，特别是对于那些在商业地产领域有较大敞口的金融机构不排除会出现幺蛾子，纽约社区银行就是前车之鉴，这可能会对全球风险偏好造成冲击。

尽管我们无法预测这种情况是否会发生，但如果发生，可能会在5月下旬至6月份。因为，到二季度后期美联储的逆回购账户余额将回归至2018至2019年的水平，美国银行间资金将变得紧张。加之，届时，美国的准备金比率也将达到一个相对不那么安全的状态，任何小的波动都可能引起市场冲击，波动率指数（VIX）可能会飙升，进而影响全球风险偏好。

所以，尽管我对港股持乐观态度，并且我们此次会议的目标是进一步强化对港股的看多立场，但是，必须认识到风险偏好的改善并非一蹴而就。从历史经验来看，每当港股市场活跃之后，内地买方和卖方一致看多的时候，港股行情都会有震荡。因此，从节奏角度来看，最迟6月中旬，一旦美债收益率升至5%以上，或者，港股情绪快速升温（很多大V喊牛市或夺取定价权）、做空比例回到10%左右，那么港股市场可能会经历一次像样的震荡。

第二阶段， long only资金流入的第二波，要等年中之后，中国经济相对美国经济的动能。

到了三季度，随着美国经济环比动能减弱，无论是由于超额储蓄耗尽的因素，还是去年美国财政刺激特别是提高个税起征点带来的惯性效应，这些因素到二季度末将逐渐减弱。从同比角度来看，去年5月份以后，基数已经抬高。因此，今年三季度，无论是同比还是环比，美国经济都处于低点。

相反，中国则经历不同的走势。经过上半年政策的持续推出，下半年中国经济的动能有望进一步提升。同时，考虑基数原因，中国经济同比动能可能会在下半年表现得更好，这使得今年三季度中美之间的相对动能有利于中国。

因此，尽管二季度末可能会有一些震荡、获利回吐，但真正大规模外资流入可能会在三季度。三季度，可能会有更多“看数据”的long only的外资加仓中国股市，特别是欧洲、亚太特别是中东等地区的资管机构。我们预计三季度可能会有更多的资金锦上添花。

我们认为美国如果今年有一次降息的话，可能会在9月份的议息会议。类似于2007年9月18日的美联储会议，降息可能不是因为经济差或通胀低，而更多是出于预防性和前瞻性的考虑。到三季度，美国经济相对于自身而言处于低位，通胀也有望进一步回落，为降息提供了“借坡下驴”的条件。从政治逻辑看，9月份降息可能是鲍威尔帮助拜登的最佳时机。现在降息可能会加剧通胀，对拜登的选情不利。到年底再降，对选举没有影响了。

从中国经济的维度来看，长期来说是高质量发展，新动能驱动；从短期来看2024年名义GDP企稳，新旧动能切换的过程的痛苦缓解。这与2016至2017年时强复苏不同，我们不应期望今年传统核心资产的行情会像2016-2021年初那么大。我们应该寻找预期差，特别是在行业竞争格局较好的领域，无论是上游资源的央国企龙头，还是过去几年新旧动能切换、竞争领域优胜劣汰出清后的核心资产，其现金流量表、利润表都得到改善。

2024年人民币资产和中国股票的配置吸引力将持续提升。下半年的中国经济和龙头公司基本面都将继续改善，下半年美债收益率进一步下行，港股本地资金面也将受益于美债利率的回落。三季度，10年期国债收益率可能从5月份的接近5%左右持续下降，到9月或10月份可能会回落至3.8%左右。换句说，目前配置美国国债，持有半年后在四季度收获，仍然是高胜率投资的选择。

总结来讲，我们维持去年年底对港股的看法，预计今年三季度高点可能达到22000点左右。无论是高低切换带来的增量资金，还是全球资金再配置的力量，还是说中国经济相对动能没有那么糟糕带来基本面和估值的双修复，以及今年下半年特别是三季度，全球资金利率有望回落，从而，改善港股本地资金面，推动股市向上。

第三，中国股市的微观股市环境也将比过去几年有明显改善。

A股强调发展安全、透明、规范、开放、有活力、有韧性的资本市场，出台了许多非常有意义的政策导向，如国九条等，鼓励投资，限制过度融资，包括鼓励分红等，这些都是非常正确的政策方向。

对于港股而言，香港着力提高股票市场的竞争力，中国证监会对港合作的五项措施，下半年也将是一个正面的推动。我们特别关注在优化互联互通的税务安排方面是否会有进展。我们最近写了一份报告，详细讲解了A股和港股通目前的税收差异。

秉承高胜率投资，掘金港股两类资产

对于美股，我们认为，二季度、三季度美股将面临一段调整期，这可能是长期牛市中的震荡。二季度如果想投资美股，可以考虑波动率策略。一种情景是，标普500指数在5000点左右横盘，用时间换空间。另一种情景，标普500指数迅速下跌至4700点以下，那将带来更有利的投资时机。我们认为，未来半年，投资美股的性价比不如配置中国优质股票，特别是港股核心资产。但是，美股仍然是多头市场，年底标普500指数有望收复失地并上涨。

对于中国股市，今年的基本面和估值都有望实现戴维斯双击，无论是A股的沪深300或上证综指，还是恒生指数，都有可能回到去年的高点，甚至超过去年的高点。

对于港股而言，我们建议掘金两类资产。

一类是高股息资产。去年和前年我们都在推荐高股息资产，但今年略有不同，因为今年的经济边际改善。去年和前年是纯债的思路，关键看股息率。今年，可转债策略可能比纯粹的高股息策略表现更好，按照可转债的思路进行配置——股息率在3%左右即可，不必太苛刻，要重视现金流量表、关注良好的现金流，以支撑分红的持续性；但是，对业绩弹性的关注要更高，要业绩增速达到10%以上，最好可以15%左右。对于港股的高红利资产，特别是一些央企港股，如果今年有港股通的红利税减免的潜在可能性，则可以视为看涨期权。

另一类是高质量盈利资产，即我们这些年提倡的核心资产，今年要从三个维度寻找具有时代红利的核心资产。

• 从老百姓的角度来看，高性价比消费时代来临了，最看好互联网龙头。从广义的消费来讲，互联网、生物医药、食品饮料、物业和社会服务等领域的龙头公司，都值得关注。互联网龙头是今年港股核心资产行情的主战场，现在跟过去两年比，互联网的做空比依然是在较高分位数，即使是近期反弹之后公司的股价可能快速上涨，但是做空比例还是比较高的。后续可能会有阶段性的震荡，但震荡之后，我们仍然需要对互联网龙头公司给予足够的重视。以中国移动为例，在2008年从成长股走向价值股，但每次市场反弹时，其表现都不容小觑。同样的现在的对互联网而龙头而言，他们的估值已经不是高高在上的成长股了，已经进入到是一个价值股的逻辑了，但是盈利的持续性稳定性反而提高了，回购的力度也在不断加大。

• 第二，出海相关的制造业卷王，特别是电动工具、家具、家居、机械、化工等。

• 第三，A股市场中的高端制造业，特别是那些可能受益于国家新一轮大规模设备更新投资的公司。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》，分析师 ：张忆东SAC执业证书编号：S0190510110012SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001