央行MLF操作点评：好钢用在刀刃上

周三人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，利率均维持不变，考虑到9月15日有6000亿元MLF到期和100亿元逆回购到期，央行等量对冲，与此前普遍预期的续作量基本相当，开盘后活跃券反应不大，T主力合约高开走平。

随后公布的经济数据好坏参半：固投、制造业、出口两年复合增速分别为4.3%、6.1%、17.0%，较7月分别环比提升1.5、3.3、4.2个百分点；工业增加值、地产投资、社零两年复合增速分别为5.4%、5.9%、1.5%，环比分别回落0.2、0.5、2.1个百分点；狭义基建两年复合增速-1.7%，持平于7月，广义基建增速从-1.6%回升至0%。

乍看之下，8月经济数据大幅低于预期，但具体到分项，依然是受7-8月疫情冲击，消费数据大幅走弱，地产投资偏差亦在预期之内，出口偏强，制造业投资、基建投资抬头。数据公布后，T主力合约闻声拉涨至0.18%，随后回落到开盘水平，收盘更是大跌0.18%，债市博弈基本面的情绪浓厚。

此前公布的8月PMI数据全面低于预期后，市场对经济下行的担忧已经打的较满，8月实体经济走弱更多是受疫情影响，其他分项并未加速下行。我们认为，在经济数据没有释放更多增量利空的情况下，短期依据基本面看多的逻辑很难持续演绎，要对债市上涨保持谨慎。

7月份全面降准以来，市场预期的宽松不断落空，目光更多投向每个月MLF续作情况，希望以此佐证央行宽松政策的延续。然而，在7月央行超预期操作打开宽松想象空间后，无论是8月份MLF小幅缩量、还是9月份平作，都没有释放出更多的宽货币信号。

9月份央行MLF平量对冲，我们认为原因有三个：一是超量续作的必要性不强，虽然9月份以来资金利率持续收紧，但货币政策盯住的DR007利率平稳，与7-8月中枢一样维持在2.15%，财政支出提速也会一定程度填补资金缺口；二是降准资金消耗后不支持继续缩量，7月全面降准释放1万亿资金，7-8月MLF缩量在情理之中，但目前降准资金基本消耗的差不多了，隔夜资金利率中枢小幅抬升，平量续作更符合央行一以贯之的基调；三是MLF报量需求偏中性，目前1年期同业存单利率仍然低于MLF利率超过20bp，对银行而言，没有超额报量MLF的动力。

目前经济是典型的“类滞胀”格局，货币政策属于总量工具，侧重短期总需求的调控，继续放水对经济的提振效果可能并不明显，“推绳子”效果有限。此外，通胀高企，上游涨价问题更多是受供给不足影响，通过降息降准很难解决中游利润被挤压的问题，反而可能进一步推高通胀压力。我们认为，近几个月以及未来，央行资金投放的考量，更多是基于资金缺口和为经济下行打提前量。

此外，经济结构调整是财政政策的强项，受财政实力和预算约束影响，基建发力的效果并不会很快显现，但从 8月广义基建和制造业投资增速回升来看，财政支出加快、财政政策补位货币政策的趋势正在加强，这也符合总理在7月国常会提到“以地方政府专项债带动扩大有效投资”的表述。

2021年1-7月财政支出仅略高于财政收入212亿元，过去5年1-7月财政支出高于财政收入的均值为8545亿元，上半年财政支出节奏明显慢于往年。9月以后财政集中花钱效应会越来越强，下半年财政支出对资金面有支撑，这也进一步缓解了货币政策的对冲压力。

我们从其他存款性公司总资产占货币当局总资产比重的增速来看，目前信用周期已经接近历史底部，虽然8月信贷数据仍然存在结构性问题，但票据冲量的情况有所好转，8月央行提前召开货币信贷座谈会，宽财政、宽信用预期发酵的时间可能要蔓延至2022年初，债市需要对这一点保持谨慎。

我们认为，近两周债市的调整，不只是因为理财监管趋严，还有宽松预期的不断落空和透支，再而衰三而竭，只要央行不像7月那样超预期宽松，资金面就会持续偏紧。债市继续大涨的难度较大，核心还是要看到经济超预期下行，但即便疫情反复导致个别月份数据偏弱，年内还是难见断崖式下滑，经济下行压力更大的时候在2022年上半年。

整体而言，下一阶段，无论是继续降准、还是用其他结构性政策工具投放流动性，央行年内的宽松还是会保持相对克制，更多还是基于维持资金面合理充裕的考量。如果提前耗尽子弹，等到真正需要的时候，难免捉襟见肘，现在的克制，是为经济下行压力最大的时候预留子弹，好钢用在刀刃上。