降准降息对债市影响几何？

核心观点

站在当前，我们认为货币政策组合有四种宽松可能，对应不同的政策立意和取向，也对应着不同利率调整的节奏和幅度，现阶段债市计入最为乐观的“降准+降息”预期，但过去几年尚未出现过同月降准降息操作，最快是同季度，典型如2020年一季度。

1、1月降准核心目的是缓解银行净息差压力，但同时有利于改善市场风险偏好。

历史复盘来看，近五年有两次在1月降准，核心目的为对冲岁末年初银行体系流动偏紧。站在当前央行调控框架视角来看，1月若仅降准，核心目的或是在关注价的背景下，降低银行成本、缓解净息差压力以支持实体经济以稳增长，对资金面影响偏中性，但或有利于激发市场宽信用预期，改善市场风险偏好。

2、1月降息核心是降实体融资成本，有调整政策利率或单独调降5Y LPR的可能。

2019年至今，降息呈现“频次增加、幅度增加”特点，OMO一般领先或同步于MLF降息。站在当前视角，若1月降息，大概率沿着“OMO-MLF-1Y/5Y LPR”方向或者单独调降5Y LPR方向，核心是降低实体融资成本。

3、当前货币政策组合有四种宽松可能，但历史上尚未出现过同月降准降息[1]。

就单独降准降息来看，近年来单独降准对债市的利好会被提前或者3个交易日以内被消化完全，单独降息对债市的影响有所分化。

站在当前，就政策宽松路径而言，1月货币政策组合有四种可能，对应不同的政策立意和取向，也对应着不同利率调整的节奏和幅度：

组合一（降准+降息）：货币政策取向积极，核心目的为稳增长，债券收益率曲线初期或沿着陡峭化变动；

组合二（降准+不降息）：当前阶段降准有利于缓解银行净息差压力和激发实体活力，但不降息同时也反映了央行对于“防止资金空转以及稳汇率”的关注度仍相对较高，货币政策组合呈现稳健中性偏松状态。映射到债市，鉴于当前长债已经计入降息预期，若降息落空，或有较快的调整，曲线初期或沿着陡峭化变动；

组合三（不降准+降息）：若是调降政策利率，该种政策操作和2023年8月15日政策操作逻辑类似，对应着债券收益率初期曲线或仍旧沿着平坦化变动，但若是仅调降5Y LPR，在当前债市计入政策利率降息的角度下，不排除长债仍有调整可能；

组合四（不降准+不降息）：若该种政策组合实现，本质上代表当前货币政策保持稳健中性取向，映射到债市，双降预期落空，虽然后期仍有政策博弈可能，但是至少需要等待约一个月，预计短期长债利率调整幅度或是四种可能演绎中最高的那一个，曲线初期大概率沿着陡峭化变动。

[1] 本处仅指代MLF降息

风险提示：

经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。

01

降准的复盘和思考

历史复盘来看，近五年有两次在1月降准，核心目的为对冲岁末年初银行体系流动偏紧。近五年来，央行累计下调12次准备金率，其中全面降准9次，定向降准4次，释放资金约8.65万亿元。从目的来看，全面降准核心侧重于三点，一是补充流动性缺口，二是降低金融机构成本，更好支持实体经济增长，定向降准则侧重于对中小微金融机构的扶持。从时间点上来看，一季度降准分别有2019年、2020年和2023年，其中2019年和2020年都是1月份降准，核心是对冲春节前的现金缺口。

站在当前央行调控框架视角来看，1月若仅降准，核心目的或是在关注价的背景下，降低银行成本、缓解净息差压力以支持实体经济以稳增长，对资金面影响偏中性，但或有利于激发市场宽信用预期，改善市场风险偏好。

首先，1月缴税和春节取现需求会季节性增加，带动资金缺口增加，但是政府债发行相对偏慢和信贷节奏平稳背景下，通过MLF增发和逆回购净投放仍是可选操作之一，因此补充资金缺口或是次要原因。

其次，近期央行货币政策操作中，多是通过央行逆回购操作和MLF增发补充银行体系流动性，带动资金价格水平和同业存单收益率中枢仍处于高于政策利率的情况，而降准相比于MLF和其他结构性货币政策工具核心区别在于资金成本的影响，降准核心是降低增量资金的资金成本，而降息则是降低存量资金成本，前者对银行净息差更为友好，后者对实体融资成本的调降更为友好。

因此若1月仅降准，则或反应两点，一是央行对商业银行净息差仍较为关注，二是对整体资金价格仍旧保持审慎态度，对资金面影响偏中性，但或有利于激发市场宽信用预期，改善市场风险偏好。

02

降息的复盘和思考题

2019年至今，降息呈现“频次增加、幅度增加”特点，OMO一般领先或同步于MLF降息。复盘2019年以来的货币政策操作，政策利率调降一共有7次，其中除去2019年1月，OMO降息均同步或领先于MLF降息。从操作频次和幅度来看，2019年对称降息一次5BP，5Y LPR降息5BP，2020年对称降息两次共30BP，5Y LPR降息15BP，2022年降息两次，政策利率累计调降20BP，5Y LPR降息35BP，2023年降息两次，政策利率累计调降20/25BP，5Y LPR降息10BP。

站在当前视角，若1月降息，大概率沿着“OMO-MLF-1Y/5Y LPR”方向或者单独调降5Y LPR方向，核心是降低实体融资成本。首先，2023年的6月13日降息和8月15日降息最大的区别为5年LPR并没有跟随调整，其中前者更多是降低实体融资成本，而后者更多是释放稳增长信号以及关注银行净息差压力。站在当前，若是继续施行类似非对称降息的操作，一是不利于政策利率向市场利率传导的机制，二是对银行净息差缓解压力也有限，三是不利于实体融资成本降低，因此若是降低政策利率，则5Y LPR大概率追随调整。其次，鉴于当前5Y LPR降息幅度相较于政策利率仍有补降空间，结合近期存款利率下调背景，不排除出现类似于2022年5月20日5Y LPR单独调降15BP的可能。

03

降息对债市影响的思考

就单独降准降息来看，近年来单独降准对债市的利好会被提前或者3个交易日以内被消化完全，单独降息对债市的影响有所分化。根据历史复盘，就单独降准来看，一般来说相关利好会在3个交易日内被充分消化，若市场提前交易，甚至出现降准公告日之后利率不降反升的局面；就单独降息而言，若被计入预期，则降息后债市走出利多出尽行情，若未被计入预期，无论是政策利率调降还是5Y LPR 调降，均会带动利率下行。

站在当前，我们认为货币政策组合有四种宽松可能，对应不同的政策立意和取向，也对应着不同利率调整的节奏和幅度，现阶段债市计入最为乐观的“降准+降息”预期，但过去几年尚未出现过同月同时降准降息操作，最快是同季度降准降息，典型如2020年一季度。

就政策宽松路径而言，1月货币政策组合有“降准+降息”、“降准+不降息”、“不降准+降息”、“不降准+不降息”四种可能，对应不同的政策立意和取向，也对应着不同利率调整的节奏和幅度：

组合一（降准+降息）：从历史复盘来看，以存款准备金率和MLF利率作为数据统计标准，过去几年尚未出现过同月同时降准降息操作[2]，最快是同季度降准降息，典型如2020年一季度，若该货币政策组合发生，本质上代表着货币政策取向积极，核心目的为稳增长。映射到债市，鉴于当前10年期国债和30年国债下至低点，在机构行为角度来看，配置盘基本未参与，更多是交易盘计入最乐观的“降准+降息”交易情绪所致，在权益市场风险偏好改善、政府债发行超预期以及机构止盈等因素扰动下，后续长债继续大幅下行概率有限，但短债在政策目标和配置盘主力券种选择阶段性切换下仍有回落机会，债券收益率曲线初期或沿着陡峭化变动。

[2] 2015年出现过贷款基准利率和降准同时发生事件

组合二（降准+不降息）：从政策逻辑来看，当前阶段降准有利于缓解银行净息差压力和激发实体活力，但不降息同时也反映了央行对于“防止资金空转以及稳汇率”的关注度仍相对较高，货币政策组合呈现稳健中性偏松状态。映射到债市，鉴于当前长债已经计入降息预期，若降息落空，或有较快的调整，曲线初期或沿着陡峭化变动。

组合三（不降准+降息）：若是调降政策利率，该种政策操作和2023年8月15日政策操作逻辑类似，若相关政策组合实现，或映射近期DR007收益率中枢的下行是央行为引导政策利率降息而为之，背后映射着央行对“资金空转以及稳汇率关注度”不减，但同时期盼通过引导实体利率下行以稳增长，政策组合呈现稳健中性偏松状态，短债收益率回落概率有限，长债已经交易相关信息，对应着债券收益率初期曲线或仍旧沿着平坦化变动。但若是仅调降5Y LPR，在当前债市计入政策利率降息的角度下，不排除长债仍有调整可能。

组合四（不降准+不降息）：若该种政策组合实现，本质上代表当前货币政策保持稳健中性取向，映射到债市，双降预期落空，虽然后期仍有政策博弈可能，但是至少需要等待约一个月，预计短期长债利率调整幅度或是四种可能演绎中最高的那一个，曲线初期大概率沿着陡峭化变动。

04

风险提示

1、官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整；

2、稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行；

3、权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整；

4、货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。

注：本研究报告根据2024年1月10日已公开发布的《降准降息对债市影响几何》整理，分析师：覃汉  执业证书编号：S1230523080005，汪梦涵  执业证书编号：S1230523080003