当中国和美国货币政策反向而行-格隆汇

当中国经济下行，同时通胀压力相对可控，就可以放松货币政策刺激需求；而美国为了抑制通胀，仍需要快速收紧。

摘要

年初以来中美利率呈现明显的反向走势，主因是中美货币政策的分化，而中美货币政策反向的背后其实是中美周期的错位。以疫情2020年为原点，中国经济周期的步调要明显快于美国，中国领先于美国率先实现了疫情后生产生活的恢复，先领先于美国早在2020年二季度便开始收紧流动性应对潜在的经济过热风险，包括对通胀的应对也要早于美国。中国率先走出滞胀格局，朝着经济回落和通胀回落的方向演变，货币政策也需要重新转向宽松进行托底；但美国通胀仍在向上攀升，整体处在滞胀的中前期，货币政策的收紧迫在眉睫。考虑到中国政策层面放松的举动有一部分会被美国流动性收紧的负面拖累所抵消，中国央行的放松力度可能会进一步的超预期。回归到资产配置上，我们认为，无论是中美，在收益率曲线上，对于收紧的预期和放松的预期、以及实际的紧和松的效果，可能都集中在一季度，美国曲线熊平，中国曲线牛陡。对于中国利率，考虑到近期2Y-5Y利率曲线段整体下行较快，我们更建议采取哑铃型策略，增配超短端和长端债券以实现久期的拉长。对于美国利率，短期内而言，市场对美联储加息和缩表的预期仍会支撑利率的上行，尤其是短端和超短端，但步入二季度，我们认为配置的机会也会开始出现。大类资产配置上，从美林时钟经验看，中国降息周期开启对应大类资产配置应偏向债券，而随着后续宽松政策对实体经济托底起色见效，股票市场可能迎来回暖，因此相比于固收+，我们更建议+固收，先获取中国货币政策放松对债券资产带来的确定性机会，如果中国债券利率下行幅度足够大，能刺激经济回升，再考虑配置风险资产。

正文

年初以来中美利率呈现明显的反向走势，中国利率曲线整体陡峭化下移（图1），而美国利率曲线则扁平化上移（图2），在央行本周降息后，这种变动反向趋势更为明显。中美利率走势分化的背后是中美货币政策的分化，中国央行降息一定程度表明了未来一段时间货币政策仍将稳中偏松，以托底经济；而另一边市场对美联储加息预期不断走强，包括时间点和幅度，以对抗美国高企的通胀。

图表1：中国利率曲线下移且趋陡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：美国利率曲线上移且趋平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美国：滞胀格局延续，货币政策收紧应对高通胀，同时经济恢复进程偏慢

首先美国来看，通胀潜在的抬升压力仍不低。美国12月CPI同比增长7%，虽然略低于市场预期，但增速再次加快并创1982年6月以来的最快涨幅，连续8个月达到或高于5%；核心CPI同比增长5.5%，略高于预期的5.4%，也是自1991年2月以来的最高水平（图3）。细分结构来看：1）同比层面，大宗商品和车辆（包含新车、二手车、卡车）的价格涨幅最大。2）环比层面，能源涨幅边际减弱，12月能源价格环比下跌0.4%，其中，燃料油下跌2.4%，汽油下跌0.5%；二手车环比则大幅上涨3.5%，主要受供应链缺口影响，新车生产受限；住房成本环比上涨0.4%；服务业（不含能源服务）环比上涨0.3%。整体来看，美国12月高通胀主要受到疫情后经济重新开放的供需失衡，以及供应链瓶颈影响。短期内上述这些因素难以见到逆转和改善，再叠加近期油价受地缘政治影响持续抬升（图4），1月能源项对美国通胀向上拉动的压力可能重现，美国短期内通胀水平可能继续超预期走高。

图表3：美国通胀不断攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：年初以来油价重新攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

相比于过去的供应链影响外，目前美国需求端的潜在恢复对通胀的推升更为重要，也是美联储转向鹰派的核心内在逻辑。此前美联储一直维持偏鸽派作风的主要理由便是供应链中断所导致的价格抬升无法完全依靠货币政策调节。而随着需求端恢复也开始推升通胀，美联储就很难再“坐视不理”，有必要通过货币政策在需求端进行调节，通过收紧货币政策、抬升利率，为需求端降温，进而拉动供需恢复至合理水平。面对不断抬升的通胀水平，以及Omicron对经济影响的减弱，市场对美联储加息的预期不断走高，而且这种强预期已经不再单一体现在加息启动时间点，已经进一步延伸到首次加息的幅度。联邦基金利率期货价格倒推的美联储隐含政策利率显示，市场目前对美联储3月加息的概率预期已经升至97%，其中加息25bp的概率由2021年12月末的50%大幅升至91%，加息50bp的概率也由此前的4%升至6%（图5）。

加息预期的走强也推升了美债利率水平，且曲线呈现变平化，短端利率抬升幅度明显超过长端，美债10Y-2Y的期限利差收敛（图6），美债利率中长端已回升至疫情前水平（图7）。美债利率的抬升也带动了其他发达经济体利率的上行，德国国债利率和英国国债利率近期均有不低幅度的上涨，且绝对值水平超疫情前（图8）。随着发达经济体利率的上行，全球负利率债券规模有明显回落，目前已降至9.28万亿美元，相比高峰时缩减49.5%。

图表5：市场对美联储加息预期不断走强

资料来源：CME，中金公司研究部

图表6：美债期限利差收敛

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；图为7天均值

图表7：加息预期叠加高通胀，10Y美债利率回升到疫情前水平，2Y美债利率也大幅抬升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：其他发达经济体利率同步抬升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但与此同时，通胀过高以及货币政策开始紧缩，开始打压美国的消费。12月美国零售增速环比下滑1.9%，大幅低于市场预期，同时也是连续第二个月环比走弱。11月和12月受感恩和圣诞节影响，往往是美国传统假日购物季，但2021年在高通胀、疫情反复、劳动力紧缺、供应链中断、折扣补贴减少等因素的影响下，反而呈现了偏弱的局面，最新披露的1月美国密歇根消费者信心指数也再度回落（图9）。相比于此前高通胀推升名义美债利率而言，当前流动性潜在收紧正带动美债实际利率抬升，而实际利率的抬升一定程度上会开始压制经济动能和风险资产表现，长端利率可能会开始顾虑经济动能增长而放缓上行步调，曲线扁平化不可避免。且随着实际利率的不断走高，这种压制会愈加明显，近期美股的回落便是很好的证明（图10）。

高通胀叠加经济动能潜在放缓，美国面临滞胀格局。展望来看，随着美联储加息和缩表的落地，美国中短端利率仍有上行空间，对标疫情前水平来看，2Y美债利率可能重回1.3~1.5%区间；而长端利率则还要取决于经济增长和通胀潜在预期，美联储政策收紧一定程度上会抑制市场对通胀增长预期，通胀预期对名义美债利率的贡献会有所走低，对于实际利率，流动性收紧和经济动能放缓的叠加影响下，10Y美债实际利率可能回升至-0.3%~-0.1%区间，综合通胀预期贡献，10Y美债名义利率高点突破2%概率不高，中枢则可能在1.6%-1.8%区间内。基于这一判断，如果美债利率一季度加速上升，我们认为可能从二季度开始，美债便已经进入可以逐步配置的区间，因为利空已经释放比较多。

图表9：1月美国消费者信心指数再度回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：近期随着美债实际利率的大幅上行，美股尤其是纳指明显承压走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国：降息落地，是开始而非结束，在经济下行压力根本缓解之前，政策的要求是发力，以服务稳增长

1月17日央行宣布下调MLF和公开市场操作利率10bp，降息落地。央行降息目的在于稳增长托底经济，也是自7月和12月的降准后首次在价格层面的放松。1月18日，国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会[1]，央行副行长刘国强明确提及，“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。”对于发力方向则包括三个方面，“一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。…要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。”

中国央行的表态一定程度上也印证了我们此前的判断，宽信用的前提是宽货币，降息可能只是央行价格调控的开始而非结束，从四季度经济数据表现看，目前经济的核心拖累是地产和消费，基建和制造业虽有好转，但对经济支撑相对有限。如果再考虑到疫情的后尾效应以及地产风险尚未出清，地产和消费仍面临下滑压力，需要央行政策进一步放松的支撑。从历史回溯看，当经济下滑压力较大且通胀较低时，央行政策放松往往会持续几轮，而非一步到位。基于当前基本面偏弱同时通胀回落，我们认为央行未来仍有10-20bp的降息空间，甚至不排除高于20bp的可能。伴随着宽松的货币环境，中国利率也仍有进一步下行的空间，中美利差仍会持续压缩。

中美政策反向的背后是中美周期的错位

中美货币政策反向的背后其实是中美周期的错位。以疫情2020年为原点，中国经济周期的步调要明显快于美国。中国在疫情初期便采取了力度较大的防控措施，对应较早的控制住了疫情发展，率先恢复了生产生活，2020年下半年至2021年一季度，经济整体处于复苏周期；对应中国央行也比较早的收紧了货币政策，2020年二季度起政策便边际转向去杠杆、防违规套利。而美国由于初期疫情防控措施相对偏弱，导致疫情反复持续制约国内生产生活的恢复，直到疫苗推出，美国经济动能才转为上行，整个经济动能的复苏进度要明显慢于中国（图11）；对应美联储货币政策也一直维持在宽松基调。2021年二季度起，供应链掣肘叠加欧美需求端复苏，全球工业品价格开始抬升，欧美通胀不断上行，中国PPI同比也开始走高，全球面临高通胀风险。中国政策调控介入较早，四季度起国内工业品价格开始面临回落，叠加核心通胀一直偏弱同时需求端疲软，中国率先走出滞胀格局，朝着经济回落和通胀回落的方向演变，货币政策也需要重新转向宽松进行托底。但美国方面，虽然四季度起美联储政策表态开始转向，但目前仍在筹备阶段，尚没有进一步收紧的政策出台，对通胀的约束并不明显，叠加需求端的恢复，通胀仍在向上攀升，整体仍处在滞胀的中前期，货币政策的收紧迫在眉睫。

这样看着好像中美反向，其实是周期节奏错位的影响。当中国经济下行，同时通胀压力相对可控，就可以放松货币政策刺激需求；而美国为了抑制通胀，仍需要快速收紧。回溯历史来看，2017-2018年期间，也是中国经济周期运行快于美国，中国2017年经济运行向上、货币政策收紧，2018年经济承压下行、货币政策放松；而美国则是在2018年经济“一枝独秀”向好、货币政策收紧，2019年经济动能放缓，货币政策放松。这种错位导致2018年美国加息4次同时缩表之际，中国央行放松，形成了中美利差缩小（图14），同时大类资产表现上中国债券跑赢绝大部分资产（图15）。我们认为今年很有可能出现类似的情况，美国为应对高通胀可能也要加息3-4次，同时缩表，而中国则是逐步加码放松托底经济。而且中国的放松力度可能会超预期。理由在于，美元当前仍是全球主要的基准计量货币，而美国包括加息、缩表等在内的政策调整一旦推升美元流动性超预期收紧，对其他国家乃至全球经济动能的回暖都会形成拖累，包括中国在内。本周五（1月21日），IMF总裁格奥尔基耶娃达沃斯论坛上表示[2]，美国加息可能对背负高额美元债务的国家产生重大影响，美国利率上升可能会提高各国偿还美元债务的成本，因此，美联储应该清楚地传达其政策计划，同时其提醒道，由于经济复苏正在失去动能，各国政策制定者应该保持政策灵活性。所以对于中国而言，政策层面放松的举动有一部分会被美国政策收紧的负面拖累所抵消，进而需要进一步的放松才能对经济、对需求端形成有效刺激。换句话说，今年美国可能迎来的是超预期的收紧，而中国则可能迎来的是超预期的放松。

图表11：中国经济增长约领先美国1-2个季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：中美流动性背离

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：中美通胀背离

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：2018年中美利差大幅压缩

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：2018年中国债券跑赢其他大类资产

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

鉴于中美流动性的反向，“+固收”优于“固收+”

回归到资产配置上，当前美国仍处在滞胀格局的中前期，而我国已经步入经济和通胀的双回落区间。对于美债而言，美国10年期国债现在已经显现出“滞”的约束，随着股市下跌，以及通胀抑制消费，经济走弱的迹象开始显现，进而压制长端利率上行，曲线熊平。中短端利率虽然仍有一定的上行空间（加息兑现），但回归到疫情前水平附近后，可能也会受经济动能走弱影响而开始企稳，毕竟美国经济中枢整体仍会低于疫情前水平，那么利率中枢理论上也应低于疫情前。而中国货币政策的放松大概率会集中在一季度，央行表态也提及“一年之计在于春”、“抓紧做事，前瞻操作”、“不能拖，要走在前面”[3]，那么如果是交易政策放松，集中配置也应布局在一季度且要早于政策出台，提前加杠杆、延长久期，中国利率曲线的牛陡演变可能在一季度更为明显。所以我们认为，无论是中美，在收益率曲线上，对于收紧的预期和放松的预期、以及实际的紧和松的效果，可能都集中在一季度，到了二季度市场预期和实际政策落地都差不多反应完，美国曲线走向熊平，中国是走向牛陡。

对于中国利率，近期债券市场表现上，2Y-5Y曲线段整体下行较快，幅度基本与1Y期持平，长端利率下行幅度要稍弱（图16）。我们认为后续超短端利率和超长端利率会有所补降，从相对价值的操作讲，我们更建议采取哑铃型策略，增配超短端和长端债券以实现久期的拉长，效果或好于单一配置2Y-5Y中端期限的债券。对于美国利率，短期内而言，市场对美联储加息和缩表的预期仍会支撑利率的上行，尤其是短端和超短端，但步入二季度，当利率抬升到一定程度后，我们认为配置的机会也会开始出现。

中美政策分化背景下，短期内中美利率背离的走势仍会延续，中美利差仍有一定的压缩空间，对于人民币汇率而言，我们倾向于短期内总体仍偏坚挺。一方面，即使中美利差收缩，但放在历史上，当前的利差水平还不是特别低；另一方面，年初阶段企业集中的结汇需求对人民币还是有支撑。但中期来看，随着利差进一步缩小以及出口的回落，人民币可能面临贬值压力，但幅度有限。对于境外机构而言，即便是考虑汇兑的潜在损失，我们认为其对人民币债券本身的票息和资本利得收益抵扣也相对有限，配置中国债券整体回报应该仍为正（图17）。

此外，从美林时钟投资周期理念看（图18），中国降息周期开启对应大类资产配置应偏向债券，而随着后续宽松政策对实体经济托底起色见效，股票市场可能迎来回暖。

总体来看，鉴于中美流动性的反向，相比于固收+，我们更建议+固收，先获取中国货币政策放松对债券资产带来的确定性机会，如果中国债券利率下行幅度足够大，能刺激经济回升，再考虑配置风险资产。

图表16：12月下旬以来1Y利率降幅与2Y-5Y段相差不大