总体而言，我们认为监管、经济、疫情三大国素共同带动公司业绩下行，而三大因素都已经或即将缓解，我们测算，公司22／23／24年实现1203／1485／1781亿，同比增速—2.8％／23.5％／19.9％，对应当前股价PE为24／20／16倍，我们给予公司明年25倍估值，对应目标市值37128亿＝42928亿港币，对应股价447港币 。

总营收符合预期

我们预期公司Q1实现收入1406亿，同比增长3.9％，环比下滑2.5％，基本符合一致预期，实现利润280亿，同比下滑15.5％，环比增长12.4％，高于一致预期7.2％，利润高于一致预期的原因，判断是我们对公司降本增效的举措更为乐观。

预测国内手游流水下降

我们预期公司游戏业务实现收入541亿，同比增长1.2％，环比增长6.6％。其中手游实现收入419亿，同比增长1.0％，环比增长4.8％，低于一致预期2.8％，PC游戏实现收入121亿，同比增长20％，环比增长13.4％，高于一致预期2.0％。但是与此同时，我们判断，公司一季度手游，PC游戏流水均出现同比下滑，其中手游流水约下滑15％，收入增速转正主要依意收入递延的会计政策，预计Q3迎来拐点。

我们判断，一季度手游流水出现同比15％的下滑，降幅高于市场预期。主要来自于以下几个国素：1．国内游戏行业的未成年人保护政策从21年8月起实施，对流水同此增速有不利影响。而Q1包含春节假期，往年未成年流水占比高于平均。我们测算，21年Q1未成年人流水占比约8—10％，22Q1下降到约2—3％。2．受疫情管拉影响，21年春节流动人口较少，对应居家人口较多，造成活跃度基数更高，根据交通运输部数据，22年春节发送旅客10.5亿人次，同比增长20.6％，3、王者荣顺在春节期同的商业化程度较低，虽然3月释放了大量内容，但已经过了用户活跃的高峰期。4．海外液情出现缓和，居家时间减少，外游戏活跃度有所下降。

广告业务受经济与疫情影响，或同比下滑13.5％

我们预息广告业务实现收入189亿，同比下滑13.5％，环比下滑12.3％，符合一致预期，从投放行业看，主要来自于游戏行业、教育行业的投放下降，从类型来看，受宏观经济影响，品牌广告降幅大于效果广告，我们测算，更加注重品牌的媒体广告同比下滑15.8％，更加注重效果的社交广告同比下滑13.1％，我们判新Q2广告收入的同比下滑16.2％，下滑幅度进一步扩大。主要原因在于电商行业的投放下降。Q2受上海等地的疫情管控播施影响，物流出现大面积延退，造成电商体验不住，从而使得电商行业的投放意愿下降。

金融科技或实现420亿收入，低于一致预期8.8％

我们测算金融科技与企业服务或实现420亿伙入，同比增长7.5％，环比下降12.5％，低于一致预期8.8％。我们认为，收入低于预期，主要源于我们对支付业务的预期校市场更为悲观。我们观察到，Q1的经济，疫情对支付业务有较大影响，由于3月疫情的爆发，线下商业支付体量或有大幅下降，但由于民众对收入预期较为悲观，线上消费并没有四此呈现超预期的增长。

降本增效举措带动销售、管理费用占比下滑

我们测算公司销售费用，管理费用分别为95.2亿、203亿，同比上升11.6％。7.1％，环此下滑18.0％、16.7％，低于一致预期2.8％，12.3％。费用低于一致预期的核心原因，在于我们对公司“降本增效”的举据较为乐观，我们认为，公司已经通过制减管销费用，裁拟元余部门，控制员工薪酬等方式有效的进行了“降本增效”，由于裁概部门需委一定的费用，这一趋势在Q2会更加明显。

Q2或为周期底部，曙光就在眼前

总体而言，我们认为监管、经济，疫情三大因素共同带动公司业绩下行，而三大国素都已经或印将缓解：1．监管已经出现稳定化倾向，中央明确表态支持平台经济健康发展；2、经济将在穗增长措施下有所提振；3．假如6月份上海解除静态管理，中短期内的疫情底就会出现，

未来我们可以期待公司海外游戏业务，小程序业务的想象空间。注意：疫情反复冲击广告、金融等业务的风险；海外游戏大作延期的风险。