开启泛智能化新战场，2023年的涂鸦智能(02391.HK/TUYA.US)不止首次盈利这一看点

最近，笔者被问过最多的问题是：2024年到底会走向何处？相比前几年市场的迷茫，今年更多的关键词是不得其道的慌乱。在智能化领域，去年底风向已然转变，许多大厂陆续关停IoT平台部分业务，例如，《晚点 LatePost》报道去年年底阿里云开始裁减为政企客户定制行业解决方案的项目制业务，并在 IoT业务线砍掉硬件集成业务并缩减相关人员。

对此，笔者的答案反而更为乐观。任何行业都有其成熟曲线，去年接连出现的退场新闻，恰恰说明智能化即将进入下一个时代——野蛮生长的第一阶段已经度过，泡沫被挤压是必然。

2024的开端充满了想象力，宏观来看，先是技术集中发力，Sora、Gemini 1.5 Pro等AI技术革新引爆科技圈，随着新质生产力的热议，让智能化的发展趋势更为确定；聚焦微观，智能行业从叙事转向了商业价值释放，例如，涂鸦2023年Q4和全年财报显示收入同比大幅增长，盈利扭亏为盈。

接下来，笔者将以涂鸦为例，解读哪些企业将在智能化下半场获得更多机会，以明晰智能化市场的走向。

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智能化下半场：

行业进入爬升期前夜

涂鸦Q4财报显示，公司收入同比增加高达42.2%；综合毛利率刷新历史记录，经营活动产生的净现金流同比提升至3180万美元。从全年维度来看，2023年首次实现了年度的Non-GAAP净利润。公司的业绩抢先整个行业企稳，并在23Q4实现大幅增长。作为智能行业的代表性企业，涂鸦的业绩表现一定程度上也体现了整个行业的发展情况。

复盘科技的发展轨迹，大致上可归纳为五个阶段: 技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫幻灭期、爬升恢复期和稳步增长期。科技投资有两个高回报期：快速增长的期望膨胀期与爬升恢复期。但期望膨胀期是技术创新的早期，风险极高。而爬升恢复期，新技术蓬勃出现，行业估值会相应提升，龙头企业的业绩将率先上升。

回到智能领域：2021年前被很多人认为是行业的期望膨胀期，此后至今数年的时间，行业进入了泡沫幻灭期。但从2023年末，市场有迹象进入新阶段。

涂鸦智能创始人兼CEO王学集在Q4业绩电话会中称：“过去一年，我们见证了全球趋势。全球范围内越来越多有影响力的企业，出于竞争、出于逆境中的机遇、出于自身业务的驱动和需求，纷纷进入智能科技领域。这一趋势在拉丁美洲和亚太地区等新兴市场尤其明显，这些地区对智能化认知和接受度显著上升。”

从投资层面看，智能行业经过充分的预期消化过程，板块估值已经有充足的安全垫。从市场层面看，一方面产能大幅出清，为有竞争力的玩家腾出发展空间；另一方面，新质生产力的政策指引，以及AI等技术革新，推动智能行业进入更成熟的商业化时代。“泛智能化”下半场的序幕已然开启。

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务实进取

涂鸦战略导向收入增长

很多年前，涂鸦就提出传统物联网的终局，必然是万物智联。涂鸦一开始就将自身清晰地定位于中立的“泛智能化”的底座。公司不站在台前，而是一直居于幕后，以创新技术驱动万物智联，致力于成为每一个有智能化需求的企业最佳搭档。它提供IoT、AI、云计算等前沿技术，助力客户搭建多元化的智慧商业场景，不遗余力地助力客户成功，同时，涂鸦也会将自身擅长的IoT、AI、云计算技术共享给更多的开发者。因此，涂鸦天生是泛智能化赋能者。

在此基础上，2023年的涂鸦至少做了两件事来抓住这样的机遇：聚焦海内外大客户、产品增厚。这意味着从涂鸦摒弃大众采用的粗放式商业化路线，专注深耕高价值、高潜力的智能化领域。

大客户战略的本质是聚焦大潜力、高效率客户。显而易见，大客户往往是行业变革的主力角色。涂鸦选择精细化耕耘大客户，深入地了解优质客户的需求，挖掘出更高的智能化价值。例如，涂鸦智能与美的、海尔等大客户不断拓展能源、全屋等多元领域，开拓商业合作机会，携手走在市场前沿，更快满足市场需求。

此外，涂鸦本身全球化基因，也让其客户构成抗风险更强。最近几年，涂鸦一直在均衡全球客户布局，开拓出巴西头部运营商集团Vivo、拉美最大连锁超市之一Choppies 等客户，并借助备受全球客户认可的Cube智慧私有云，拿下了中国燃气、印尼电信、泰国SCG、马来西亚某头部电信集团、德国百年造船公司等集团的订单，为这些巨头客户打造智能化业务。

而产品增厚的本质是拓展高价值的智能化软硬一体解决方案。通过打造更强、更专注的产品矩阵，涂鸦的三个业务部门都获得了强劲增长的收入。其中，Q4“智能设备分销”板块取得了约780万美元的收入，同比增长64.6%，同时毛利率已从2022年的10-15%左右逐渐提升到30%左右。这个板块在2023年之前的收入主要来源于为客户提供智能设备业务的供应链服务，但2023年已经在产品增厚的战略下成功转型为提供更高价值的软硬一体智能化解决方案。IoT PaaS业务和SaaS及其他业务收入分别为4,720万美元和950万美元，同比增长分别为44.6%和19.3%，毛利率分别为44.8%及74.2%，保持稳健。以上各个板块的收入增长及毛利率稳健成长，将涂鸦的综合毛利率在Q4继续推高至47.3%，连续第二个季度创造历史新高。

凭着以上聚焦于“高价值”的战略，涂鸦以强劲的连续季度增长势头结束了过去这一年。

摩根士丹利发布报告称，涂鸦2023年四季度收入和利润率显著超预期，并重申了对涂鸦的买入（OW）评级，并再度上调目标价格至3美元，较现有价格约有50-60%的上涨空间。继在2023年第3季度实现35.7%的同比收入增速后，在第4季度，涂鸦的收入达到6440 万美元，同比增长42.2%，这已经是连续第五个季度的收入环比改善，在行业严酷的去库存和高通胀得到缓解后，进入相对正常的业务季节性周期。与此同时，公司的经营效率继续提升，Q4整体毛利率同比上升2.7个百分点至47.3%，2023年全年的整体毛利率增长至46.4%，同比增长3.4个百分点。全年非GAAP净利润率为8.9%，公司首次实现年度盈利转正。

公司的造血亦大幅提升，现金流持续改善明显，Q4经营性净现金流入达约3,180万美元。截至Q4末，公司净现金总额达9.843亿美元，而近期公司的总市值仅约11亿美元左右，中间的安全垫不言而喻。摩根士丹利指出，涂鸦目前的交易价仅比其净现金高出12%，意味着2024年的除现金外市盈率处于低个位数水平。

这说明从现阶段来说，无论是增长潜力、还是市场价格，涂鸦都被显著低估了。

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下一个时代的涂鸦

业务向后，客户向前

从短周期来看，去库存已经趋于结束。去年第3季度开始，下游的库存开始正常化，库存水平已回归至健康的水平。涂鸦董事兼CFO刘尧女士指出，第4季度标志着涂鸦从复苏向增长、效率提升和利润扩张的转变。考虑到涂鸦专注于经营效益，以及库存积压问题已成为过去，公司基本面转折有机会与宏观环境转折共振，近期前景值得期待。

而从更长的周期来看，全球泛智能化进程进入下半场，这是一个更好更大的世界。AI、5G、IoT作为基础设施融入到生活的方方面面，越来越多的AI会向物联网的设备进行迁移或者是结合，将提供前所未有的新机会。摩根士丹利指出，涂鸦的全球化客户和产品分布的多元化，以及竞争力的增强，构成了其未来积极展望的基石。

回顾上一个时代，涂鸦增长速度一骑绝尘，并在一众巨头中攫取到领先的市场竞争地位。涂鸦是这个赛道上通过考验的第一批玩家。

在新的阶段，凭借着领先的ABC（人工智能、大数据、云）技术和丰富的智能设备产品矩阵等软件硬件能力，以及全球领先的平台生态，涂鸦也正在跳入消费电子以外的广阔领域，不断突破泛智能化的想象边界。

比如，针对近年来大热的ESG能源领域，涂鸦高效推出了家庭能源管理等多元化解决方案，在欧洲和亚太，获得了不错的市场反响。第4季度，涂鸦进一步在智能供暖和通风温度控制用例方面，打造了创新性产品，并取得不错的客户进展；涂鸦进一步强化了节能小程序以及智能温控阀解决方案，将供热应用中的节能算法与涂鸦先进的云算法能力相结合，并将它们与更智能、更精确的温度控制装置配对。

作为智能化平台，涂鸦将继续默默在全球客户和合作伙伴的身后，助力他们以极具效率和价值的方式实现其智能业务版图。最终，越来越多的全球客户在涂鸦获得智能领域的商业成功，也将反哺涂鸦价值的持续增长。

04

结语

至此，2024年走向何处已有相对准确的结论。随着AI、IoT、云计算等技术的发展，以及新质生产力等政策导向，智能化是确定性的发展道路。

智能化也逐渐进入了成熟期，市场开始看实效。在过去几年的风浪中稳住脚步，在乐观前景到来时显示盈利能力的涂鸦，让我们看到智能化的未来之路——平台型企业将成为智能行业的压舱石。

同时，涂鸦选择的道路也值得大家关注：成为客户创新的土壤，全力支撑更多客户进入智能化时代，并取得商业成功，降低智能化门槛，让人人可入场和发挥创新，推进killer App等智能应用场景的普及。

智能化行业的繁荣，需要涂鸦等智能平台持续努力，让智能化从搭建复杂变得平民化、简单化，为更多企业赋予融入AI智能化商业时代的机遇。智能化的下半场，人人可入场，平台的增值潜力清晰可见。