美联储2024年3月会议解读：对通胀达标不失信心-格隆汇

核心观点

美国时间2024年3月20日，美联储FOMC会议维持利率不变，并公布新一期经济预测。鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌2BP至4.27%，美元指数日内跌0.4%至103.4，美股三大指数集体收涨。

会议声明与经济预测：上修核心通胀，年内仍降息三次。3月会议声明基本只字未改。经济预测方面：1）大幅上修2024年经济增长预测，由1.4%至2.1%。2）维持2024年PCE通胀率预测为2.4%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.6%。3）小幅下修2024年失业率预测0.1个百分点至4.0%。4）维持2024年政策利率中值为4.6%，对应年内降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分别为3.9%和3.1%，对应分别减少一次降息；上修长期政策利率水平，由2.5%至2.6%。5）点阵图显示，认为年内降息不超过2次的人数（即政策利率不低于4.75-5%区间的人数），由8人上升至9人，险些超过认为降息幅度不低于3次的人数（10人）；最激进的降息预期是年内降息4次，而上一期是降息6次。

鲍威尔讲话：对通胀达标不失信心。在近期美国通胀反弹的背景下，鲍威尔对实现通胀目标没有失去信心，甚至对于首次降息的“信心”也没有下降：一方面，其强调通胀改善的全景不变，不愿意对近期通胀数据“过度反应”；另一方面，其提到“意外”的就业市场降温，可能也会触发降息，暗示美联储现阶段更加重视平衡双向风险。缩表方面，鲍威尔提示“很快”会放缓缩表，目的是避免不必要的流动性风险，最终让缩表之路走得更远，但尚未明确放缓缩表的节点和幅度。

政策逻辑：等待与观望。本次会议前，市场降息预期已经基本处于年内冰点。美联储本次会议的信号更偏中性，可能原因包括：一是，前期通胀改善确实赋予美联储较强的信心；二是，对当前偏高的市场利率水平较为满意，但不希望看到金融市场条件过紧（增大流动性等金融风险），尤其考虑到本次会议还没有正式宣布放缓缩表；三是，有意保持政策定力，弱化市场有关“二次通胀”的猜测，这实际上有助于稳定通胀预期。目前来看，年内降息仍是大概率，不过首次降息节点存在更大不确定性。

市场展望：暂时平稳。1）美债：预计10年美债利率在较长时间里保持在4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兑现（或十分临近时）。2）美股：估值担忧与美债利率上行制造压力，但科技股行情可能相对独立。3）美元：美元指数可能继续保持102-105区间窄幅波动，因未来一段时间，美国、欧洲和日本央行可能均处于“按兵不动”状态。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

正文

美联储2024年3月会议如期不降息，经济预测对2024年经济和就业更乐观，上修核心通胀预期，维持年内降息三次的预测。在近期美国通胀反弹的背景下，美联储本次会议的信号更偏中性，对于通胀达标和年内降息的“信心”没有明显变化。目前来看，首次降息的节点存在更大不确定性，6月和7月降息都有可能。但相对肯定的是，美联储暂时会保持政策定力，耐心地等待和观望通胀降温，仍将尽力追求经济的“软着陆”。这可能为金融市场暂时创造一个平稳的政策环境。

1 会议声明：几乎只字未改

美联储2023年3月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

经济和政策描述部分，3月会议声明基本只字未改，唯一的改动是，在描述就业市场时，将“新增就业过去一年有所放缓但仍然强劲”改为“新增就业仍然强劲”。与之对应的是，在通胀描述部分，保留了“通胀在过去一年已经放缓但仍然较高”的表述。上述描述符合近期经济数据走势：2024年1月和2月，美国新增非农就业分别录得22.9万人和27.5万人，属实较强；同期，PCE和核心PCE同比读数保持下降，尽管环比增速出现反弹迹象。

2 经济预测：上修核心通胀，年内仍降息三次

美联储2024年3月发布的经济预测（SEP），相较2023年12月的主要变化包括：

1）经济增长：大幅上修2024年经济增长预测，由1.4%至2.1%；小幅上修2025和2026年经济增长预测0.1-0.2个百分点至2%。维持长期经济增长率为1.8%。

2）通胀：维持2024年PCE通胀率预测为2.4%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.6%；基本维持2025年PCE及核心PCE通胀率预测为2.2%左右，2026年维持为2%。维持长期通胀水平为2%。

3）就业：小幅下修2024年失业率预测0.1个百分点至4.0%，基本维持2025和2026年失业率预测为4-4.1%。维持长期失业率水平为4%。

4）利率：维持2024年政策利率中值为4.6%，对应年内降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分别为3.9%和3.1%，对应分别减少一次降息；上修长期政策利率水平，由2.5%至2.6%。

5）点阵图：认为2024年降息3次（政策利率在4.5-4.75%区间）的人数，由6人上升至9人，整体利率预期更为集中；不过，认为年内降息不超过2次的人数（即政策利率不低于4.75-5%区间的人数），由8人上升至9人，险些超过认为降息幅度不低于3次的人数（10人）；最激进的降息预期是年内降息4次，而上一期是降息6次。

3月会议声明和经济预测公布后，市场交易方向略显混乱，10年美债利率及美元指数短暂跳水后快速反弹，美股三大指数由跌转涨。

3 鲍威尔讲话：对通胀达标不失信心

整体来看，在近期美国通胀反弹的背景下，鲍威尔对实现通胀目标没有失去信心，甚至对于首次降息的“信心”也没有下降。一方面，其强调通胀改善的全景不变，不愿意对近期通胀数据“过度反应”；另一方面，其提到“意外”的就业市场降温，可能也会触发降息，暗示美联储现阶段更加重视平衡双向风险。缩表方面，鲍威尔提示“很快”会放缓缩表，目的是避免不必要的流动性风险，最终让缩表之路走得更远，但尚未明确放缓缩表的节点和幅度。

鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债利率经历波动后，整体小幅回落，日内最终小幅收跌2BP至4.28%；美元指数大幅跳水，由103.8附近下降至103.4，日内跌幅约0.4%；美股涨幅扩大，三大指数日内收涨0.89-1.25%。

具体来看：

1）关于通胀。本次经济预测上调了2024年核心PCE通胀率至2.6%，第一个记者便提问，更高的核心通胀和更强劲的经济增长，但维持降息三次的预测，是不是意味着联储对通胀的容忍更高？鲍威尔连忙否认，其强调经济增长和通胀预测相对独立，本次通胀预测主要是基于近期数据变化，但随时间推移仍有望达到通胀目标。第二个问题是，住房通胀会不会阻碍通胀目标的实现？鲍威尔仍强调，住房通胀随时间推移会放缓，只是时点不确定，其充满信心地称美联储会（we will）实现2%的通胀目标。之后，鲍威尔在其他问题中进一步补充了对通胀的看法，其称，美联储不愿意漠视数据，近两个月（尤其1月）通胀可能受季节调整因素而走高，但整体通胀下降的全景没有变化。

2）关于就业。本次经济预测下修2024年失业率预测至4%，似乎对就业前景更加乐观。同时，鲍威尔在开场白中提到，如果出现意外的（unexpected）就业市场放缓，也可能触发政策调整。有记者提问，目前失业率已经上升至3.9%，就业市场会不会出现问题？鲍威尔强调，美联储追求双目标，目前就业市场整体很好（in good shape），但不排除“意外”发生。有记者担心就业市场过于强劲，或者工资增长过快，会不会阻碍降息。鲍威尔强调，就业和经济增长本身不是阻碍降息的条件；工资增速也不是美联储的直接目标，目前工资增速仍高但正在缓慢下降。

3）关于首次降息与“信心”。在上一次会议以来，美联储将首次降息的标准模糊地定义为，需要有更大“信心”的时候。本次会议有不少问题围绕“信心”，实质上是关心首次降息的节点。鲍威尔称，上次会议以来的数据（通胀走高），没有增强美联储的信心；但是，其否认美联储信心减弱，更强调不想对于近期的数据过度反应（over-react）；其强调前七个月通胀改善有良好进展，目前只是希望不过早降息（以至于不得不再加息）。

4）关于缩表。鲍威尔在开场白中表示，美联储认为很快（fairly soon）就会开始放缓缩表，但没有给出更具体的指引。有记者进一步追问了放缓缩表的时间，以及最终缩表目标等。关于放缓缩表时间，鲍威尔称还没有具体决定，只是认为“很快”。其进一步解释了放缓缩表的用意：缩表是美联储的一个长期目标，但在这个过程中可能遇到阻力，原因是流动性在各个环节分布不均；美联储放缓缩表，主要是为了避免因类似2019年的流动性危机导致缩表过早暂停；换言之，缩表更慢或可以走得更远；下一步会先决定“量”（缩表规模），再讨论持有资产的结构问题。有记者询问有关银行系统波动风险时，鲍威尔称，放缓缩表也是一个途径，以尽量避免任何形式的波动。至于什么时候停止缩表，鲍威尔称，美联储会仔细评估“充足”（ample）准备金水平，但也指出准备金需求是高度波动的，不会简单参考具体的数量以及GDP比重进行判断；未来在暂停缩表后，资产负债规模也可能继续缓慢下降。

4 政策逻辑：等待与观望

本次会议前，市场预计美联储语调偏鹰派，因为近期公布的数据显示，美国CPI通胀数据连续两个月超预期，经济增长和就业市场整体保持韧性，有关“二次通胀”的担忧升温。通胀方面，截至2024年2月，美国CPI季调同比增长3.2%，近五个月都稳定在3.1-3.3%区间，并未进一步回落；1-2月，CPI和核心CPI平均环比增长0.35%和0.40%，高于2023年10-12月的0.17%和0.27%。就业方面，美国2月失业率意外回升至3.9%，但近两个月新增非农均超20万人。增长方面，GDPNow模型截至3月19日最新预测，一季度GDP环比折年率达2.1%，实属不弱。在本周，市场降息预期已经基本处于年内冰点。CME数据显示，6月首次降息概率最低的时候仅略高于五成，不少投资者押注下半年才会降息，对于全年降息的押注（加权平均）略少于3次。同时，2年、10年美债利率均回升至年内新高。

美联储本次会议的信号更偏中性，不过多表达通胀反复的担忧，更强调平衡“双向风险”，对于通胀达标和年内降息的“信心”没有明显变化。我们认为，可能的原因包括：一是，前期通胀的改善确实赋予美联储较强的信心。二是，对当前偏高的市场利率水平较为满意，反而不希望看到金融市场条件过紧（增大流动性等金融风险），尤其考虑到本次会议还没有正式宣布放缓缩表。三是，有意保持政策定力，弱化市场有关“二次通胀”的猜测，这实际上有助于稳定通胀预期。

我们认为，虽然美国经济“不着陆”与“二次通胀”风险冒头，但近期数据尚不足以令美联储大幅调整货币政策方向，年内降息仍是大概率。只不过，目前来看首次降息的节点存在更大不确定性，6月和7月降息都有可能。未来一段时间，美联储可能继续保持一个中性偏鹰的语调，令市场利率保持较高水平，营造一个不利于通胀反弹的金融环境，耐心地等待和观望通胀降温，最终仍将尽力追求经济的“软着陆”。

5 市场展望：暂时平稳

美债：预计10年美债利率在较长时间里保持在4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兑现（或十分临近时）。目前市场和政策对通胀前景的判断或存在分歧，属于数据“过热”但美联储“冷静”的状态，多空因素交织，可能支撑10年美债利率保持在4-4.3%区间震荡。此外，后续有关放缓缩表指引值得关注。预计放缓缩表计划更加明确，将部分缓解市场流动性担忧（或可排除2019年流动性压力阶段抬升美债利率的情形），令风险溢价缩窄，可能增加美债利率回落的动力。

美股：估值担忧与美债利率上行或制造压力，但科技股行情可能相对独立。目前美国经济增长势头不错，但降息预期也在降温，投资者需要在乐观的盈利前景与上升的估值压力中寻求平衡。今年以来截至3月19日，标普500指数又创新高，年内累涨8.6%（年化39%）。截至2024年3月20日，标普500指数PE达到25.8倍，为1990年以来的85%分位以上，处于历史较高水平，标普500指数风险溢价在近两个月均处于负区间。但另一方面，据FactSet统计，美股IT和通信行业股价上涨与（未来一年）盈利预期增长幅度良好匹配，说明美股科技股呈现“盈利驱动”特征，估值和风险溢价的压力可能不是投资者配置科技股的核心考虑。

美元：美元指数可能继续保持102-105区间窄幅波动。未来一段时间，美国、欧洲和日本央行可能均处于“按兵不动”状态，令美元汇率保持相对平稳。欧元方面，欧央行最新发言暗示，可能在4月或6月的会议上进行首次降息，且6月降息的可能性大于4月。近期，10年期美德国债利差保持在1.7-2个百分点左右，维持在近一年最高水平，或限制欧元涨幅。日元方面，在日本银行退出负利率和YCC后，预计在较长时间里不急于退出零利率（参考报告《告别负利率，再往何处行？》）。未来一段时间，预计日债利率反弹有限，日元汇率可能保持弱势、或缓慢升值。