如何看美股人工智能的大跌？～预期之中

美国时间4月19日，美股人工智能板块大幅下挫。股市龙头超微电脑下跌23.14%，实体龙头英伟达下跌10%。

事实上，美股的调整在我们的预期之中。剑桥科技是2023年中国人工智能股市龙头。2023年4月剑桥科技上涨67.55%，5月上涨13.41%，6月下跌11.98%，并跌至11月企稳。2024年2月超微电脑上涨63.54%，3月上涨16.62%，4月至今下跌27.91%。我们认为2月的超微电脑像2023年4月的剑桥科技，就是预期上涨动能相似，两个月之后开启中期下跌趋势。但是，我们认为英伟达不会像思科一样泡沫破灭。因为人工智能的发展趋势是确定的，推广主力是盈利的大企业而非亏损的新兴企业，需求可以保障。

超微电脑是股市龙头，但市值远不及英伟达。超微电脑之于英伟达正如剑桥科技之于中际旭创，这也是我们将中际旭创列入股票组合的原因。

2月18日在《对节后A股市场的看法》中，我们曾经提出：英伟达受益于供不应求，类似光伏需求突然爆发时期的硅料企业，毛利率与净利润大幅增长。未来随着产能释放，有望量升价降，营收与利润增速放缓。3月9日在《七大类资产未来谁最值钱？》中，我们进一步指出，英伟达股价自2019年以来已经涨超20倍，近2年涨超5倍有算力需求爆发、供给受限、毛利率上涨的原因。由于上涨过快，产能释放降低毛利率，3月存在调整压力。也就是说，英伟达的上涨有多重逻辑：一是销量增长的成长逻辑，2023年全球AI服务器渗透率约为9%，算力进入加速成长期，估值中枢总体抬升；一是毛利率提升的周期逻辑，逻辑芯片两侧的6块HBM和把逻辑芯片、HBM连接起来的CoWoS封装造成了英伟达的供应缺口。2023年的上涨还有部分是预期美联储降息的逻辑。

2024年以来，美联储降息预期不断后移，美债利率回升，对于英伟达等成长板块其实是利空。但是，受益于业绩超预期增长这一强劲的基本面，美国人工智能板块持续大涨。

3月底，随着投资者担忧英伟达未来股价的上涨空间，业绩增长难以消化高估值，英伟达股价开始调整。4月19日，新闻报道，三星电子HBM3E样品相关的测试已进入最后阶段，最早将于今年上半年向英伟达供应，早于业界预计的第三季度末或第四季度初。这将缓解英伟达芯片供应紧缺的情况，导致价格下跌、毛利率下降，并降低净利润增速。也就是逻辑变为加速成长+周期向下，因而，英伟达将开启一轮调整，使得估值水平与盈利增速相匹配。叠加美国无风险利率走高的冲击，英伟达的估值可能降至50倍左右，对应11.9美元的每股收益，股价降至600美元。超微电脑每股收益12.5美元，预计股价将继续下降至600美元左右。

随着周期逆转的逻辑通过股价下跌得到定价，未来主导英伟达等人工智能板块股价走势的将是销售量增长的成长逻辑与半导体行业的周期性波动。

预计英伟达2024财年营收975亿，净利润390亿，目标价780美元。除非人工智能服务器需求增长超预期，否则未来三年英伟达恐怕没有系统性的投资机会（股价上限通过下一财年盈利乘以当前估值水平计算得到，股价上限通过上一财年盈利乘以当前估值水平计算得到）。随着康波萧条期结束，2028年至2029年，英伟达股价有望重启上行周期，存在一波涨幅超200%的投资机会。

表：英伟达盈利预测与目标价