极致行情下哪些二永还有估值优势？-格隆汇

国股行和债项外评AAA级、绝大部分AA+级二永债到期收益率均已经降至3%以下，部分AA级和AA-级二永债到期收益率还有在3%以上的。

主要观点

今年以来伴随平稳宽松资金面债市快速走牛，二永债也不例外，各等级各期限二永债到期收益率均发生大幅下行。二级资本债来看，低等级短久期收益率下行幅度大于高等级长久期；银行永续债来看，长久期下行幅度大于短久期。可以看出，今年以来在二级资本债适度下沉策略以及利用永续债拉久期博收益是获利更多的策略。

债券利率大幅下行，极致资产荒形成了极致的行情。今年以来二永债发行节奏较慢，二季度供给可能会增加。二级资本债分别在1、2、4月（截至4月22日）发行600亿元、1300亿元、840亿元，银行永续债仅在3月和4月（截至4月22日）发行730亿元和200亿元。如果只考虑银行正常业务经营带来的补充资本需求，全年二永债净融资可能在万亿左右的规模。2023年和2024年以来批复的二永债额度在当前还剩1.17万亿元。目前五家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能会迎来供给扩张，而8、9、11月是二级资本债集中偿还的月份，6-9月是银行永续债集中偿还的月份。

国股行和债项外评AAA级、绝大部分AA+级二永债到期收益率均已经降至3%以下，部分AA级和AA-级二永债到期收益率还有在3%以上的。

国有大行二永债估值非常接近。按照行权剩余期限统计，1-2年二级资本债收益率在2.1%-2.2%左右，2-3年二级资本债收益率在2.2%-2.3%左右，3-4年二级资本债收益率在2.3%附近，4-5年二级资本债收益率在2.4%左右。永续债来看，1-2年永续债平均估值在2.1%-2.2，2-3年永续债平均估值在2.3%左右，3-4年永续债平均估值在2.3%-2.4%，4-5年永续债收益率在2.4%-2.5%。

股份行中恒丰银行、民生银行二永债平均估值明显较高。（1）4-5年恒丰银行二级资本债平均估值2.75%左右。5-10年中信银行二级资本债平均估值2.64%左右。5-10年光大银行二级资本债平均估值2.63%。（2）永续债来看，1年及以内民生银行永续债平均估值2.18%左右，2-3年民生银行永续债平均估值2.53%左右，3-4年民生银行永续债平均估值2.66%左右。1-2年恒丰银行永续债平均估值2.49%左右，2-3年恒丰银行永续债平均估值2.59%左右，3-4年恒丰银行永续债平均估值2.70%左右。

城商行内部二永债估值分化较大。（1）二级资本债而言，AAA级平均估值主要在2.0%-2.6%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、成都银行。AA+级平均估值主要在2.8%-3.2%之间，收益率比较突出的有山西银行、天津银行、吉林银行等。AA级平均估值主要在2.5%-4.3%之间，收益率比较突出的有营口银行、金华银行等。（2）银行永续债而言，AAA级平均估值主要在2.2%-2.9%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、中原银行、徽商银行。AA+级平均估值分布于2.2%-4.5%之间，分化很大，收益率比较突出的有哈尔滨银行、北部湾银行、贵州银行、兰州银行、唐山银行等。AA级平均估值分布于2.4%-4.8%之间，分化更大，收益率比较突出的有富滇银行、海南银行、廊坊银行、绵阳市银行等。

农商行内部二永债估值分化更明显。（1）二级资本债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在2.1%-2.7%之间，收益率比较突出的有广州农商行、东莞农商行和天津农商行等。（2）银行永续债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在2.2%-2.7%之间，收益率比较突出的有杭州联合农商行、广东顺德农商行、成都农商行、青岛农商行等。

风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期。

1、今年以来二永债有何变化？

债券利率大幅下行，极致资产荒形成了极致的行情。从高频数据来看，4月信贷存在进一步放缓可能。同时，政府债券发行节奏缓慢，地方债供给迟迟未能放量，而特别国债同样推进节奏缓慢，目前看可能还需要一两个月才能落地，政府债券供给缺位。而信贷和债券供给不足降低了资金需求，带来了流动性宽松，同时也增加了机构对债券的增配力量。

发行节奏来看，今年以来二永债发行节奏较慢，二级资本债分别在1、2、4月（截至4月22日）发行600亿元、1300亿元、840亿元，银行永续债仅在3月和4月（截至4月22日）发行730亿元和200亿元。往年来看二级资本债2019-2022年往往在3、4、8、9、11月发行集中，在其他月份也有一定发行量，2023年比2019-2022年发行节奏更加不均匀，2023年更加集中于3、9、10月发行。银行永续债发行来看月度之间的节奏没有特别的一致性，但是2023年发行明显更加集中于下半年。

对于未来供给情况，按照我们在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债市供需》中的估计，如果只考虑银行正常业务经营带来的补充资本需求，全年二永债净融资可能在万亿左右的规模。而我们在《资产荒能多大程度上被缓解？——二季度机构行为展望》中估算了年内各月的供给量，二永债可能在二三季度供给增加。另外，目前五家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能会迎来供给扩张。

2023年和2024年以来批复的二永债额度在当前还剩1.17万亿元。2023年以来额度获批后发行了9991亿元，截至2024年4月22日，剩余额度11609亿元，包括资本工具10066亿元、二级资本债1224亿元、银行永续债320亿元。

我们在《六大维度看2024年二永债供给》报告中统计过，年内来看，3、4、8、9、11月是二级资本债集中偿还的月份，6-9月是银行永续债集中偿还的月份。3月和4月二级资本债分别需偿还1455亿元和1250亿元，8月和9月二级资本债分别需偿还966亿元和772亿元；6-9月银行永续债分别需赎回800、1100、850、1400亿元。

2、各家银行二永债分期限存续规模如何？

截至4月18日，六家国有行二级资本债存续2.54万亿元，永续债存续1.31万亿元。按行权剩余期限来看，二级资本债集中分布在2-3年、3-4年、4-5年、5-10年，银行永续债集中分布在3年以内。

12家股份行存续二级资本债规模6065亿元，存续永续债规模6360亿元。行权剩余期限方面，二级资本债剩余期限比较分散，永续债剩余期限更多分布在1年及以内、1-2年和2-3年。

城商行内部二永债存续规模仍然集中在头部。我们整理了城商行二永债的存续规模，以债券评级划分，AAA级的银行有9家，包括杭州银行、江苏银行、南京银行、宁波银行、上海银行、成都银行、徽商银行、厦门国际银行、中原银行，二级资本债规模合计1958亿元，永续债合计1620亿元；就AA+级而言，23家银行二级资本债规模合计1177亿元，24家银行永续债合计1386亿元；就AA级而言，二级资本债规模合计785亿元，永续债合计756亿元。

农商行内部来看二永债规模也更集中在头部农商行，尾部农商行单家二永规模很小。以债券评级划分，AAA级的农商行有3家，包括北京农商行、上海农商行、重庆农商行，二级资本债规模合计250亿元，只有重庆农商行有永续债60亿元；就AA+级的农商行而言，10家银行二级资本债规模合计498亿元，7家银行永续债合计275亿元；AA级的农商行有17家，二级资本债规模合计247.5亿元，永续债合计91亿元。

3、各家银行二永债分期限估值水平如何？

我们整理了各家银行存续二永债平均估值收益率。按照行权剩余期限统计，国有行来看，1-2年二级资本债收益率在2.1%-2.2%左右，2-3年二级资本债收益率在2.2%-2.3%左右，3-4年二级资本债收益率在2.3%附近，4-5年二级资本债收益率在2.4%左右。

按照行权剩余期限统计，国有行来看，1-2年永续债平均估值在2.1%-2.2%左右，2-3年永续债平均估值在2.3%左右，3-4年永续债平均估值在2.3%-2.4%，4-5年永续债收益率在2.4%-2.5%。

股份行二级资本债来看，恒丰银行、渤海银行平均估值明显较高。4-5年恒丰银行二级资本债平均估值2.75%左右。5-10年中信银行二级资本债平均估值2.64%左右。5-10年光大银行二级资本债平均估值2.63%。

股份行永续债来看，民生银行和恒丰银行平均估值明显较高。1年及以内民生银行永续债平均估值2.18%左右，2-3年民生银行永续债平均估值2.53%左右，3-4年民生银行永续债平均估值2.66%左右。1-2年恒丰银行永续债平均估值2.49%左右，2-3年恒丰银行永续债平均估值2.59%左右，3-4年恒丰银行永续债平均估值2.70%左右。

城商行内部二永债估值分化较大。

（1）二级资本债而言，AAA级平均估值主要在2.0%-2.6%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、成都银行。AA+级平均估值主要在2.8%-3.2%之间，收益率比较突出的有山西银行、天津银行、吉林银行等。AA级平均估值主要在2.5%-4.3%之间，收益率比较突出的有营口银行、金华银行等。

（2）银行永续债而言，AAA级平均估值主要在2.2%-2.9%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、中原银行、徽商银行。AA+级平均估值分布于2.2%-4.5%之间，分化很大，收益率比较突出的有哈尔滨银行、北部湾银行、贵州银行、兰州银行、唐山银行等。AA级平均估值分布于2.4%-4.8%之间，分化更大，收益率比较突出的有富滇银行、海南银行、廊坊银行、绵阳市银行等。