华泰宏观：消费大幅降速，稳投资政策仍待发力-格隆汇

本文来自：华泰证券宏观研究，作者：华泰宏观易峘、刘雯琪

房地产投资如期降温，基建投资回升乏力，仅制造业投资相对稳健

摘要

9月15日，国家统计局发布2021年8月经济活动数据。受疫情反复及周期走弱等多重因素影响，8月居民消费需求大幅减速。房地产投资如期降温，基建投资回升乏力，仅制造业投资相对稳健。

2021年8月工业增加值同比增速为5.3%，低于Wind市场一致预期5.8%。两年复合增速为5.4%，较7月5.6%进一步下滑。8月工业增加值环比增速为3.8%（年化），较上月基本持平。剔除基数影响后，汽车和计算机行业生产明显放缓。8月黑色生产增速略放缓，但有色、化工、设备制造等行业生产同比增速与上月基本持平。汽车行业8月增加值增速（两年复合）下滑5.3个百分点，计算机行业下滑1.4个百分点。从产量来看，工业机器人、计算机和集成电路等高新技术产品仍较为亮眼，两年产量复合分别增长44.4%、12.2%和25%。新能源车产量增速继续远高于传统车——以两年复合增速计，8月新能源车产量增长82%，而传统车产量下降14%。8月发电量两年复合增速从7月的5.7%下降至3.4%（图表1和3）。

消费需求大幅减速——8月社会消费品零售总额名义同比增速为2.5%，显著低于Wind一致预期7.4%，两年复合增长1.5%，较7月的3.6%下降。扣除价格因素后，8月实际零售总额两年复合增速跌至-0.1%。如我们在报告《疫情之外，为何消费减速再超预期？》(20210824)中预测，8月疫情反复，叠加周期走弱、政策收紧和供给瓶颈等多项因素拖累消费需求加速下行，大部分消费品类增速进一步放缓（图表2）。首先，除药品外，所有必选消费品零售增速（两年复合）均较7月再减速；其次，可选消费中的汽车（约占整体零售的10%）和手机的两年复合零售同比增速较7月分别下滑3.3和2.4个百分点、环比跌幅加深。房地产后周期的家具和家电零售增速继续放缓。线上商品零售同比增速从上月的11.2%大幅下降至8月的4.4%。此外，由于全国17个省市均受疫情影响，8月餐饮收入增长大幅下跌至-5.8%（两年复合），较上月下降6.6个百分点。

经数据统一调整后，8月名义固定资产投资同比增速从上月的-0.4%小幅回升至1.1%，两年复合增速上升至4.3%。8月固定资产投资环比增速小幅回升至1.9%（年化）。房地产投资如期降温，而基建投资回升乏力（注：建议投资者无需过度关注固定资产投资绝对值数据）。分部门看（图表4），

1）制造业投资保持稳健，8月同比增速因基数走高小幅放缓至7.1%，两年复合增速从上月的2.8%上升至6.1%。环比来看，制造业投资较7月基本持平。分行业看，计算机、机械设备、交通运输设备及医药制造等高新技术相关行业投资仍相当亮眼。

2）房地产投资如期降温。8月房地产开发投资同比增速从上月的1.2%进一步下降至0.6%，两年复合增速从7月的6.3%微降至6.2%。环比来看，8月房地产投资环比再下跌约22%（年化）。领先指标继续走弱，房地产新开工面积的两年复合增速跌幅加深，从上月的-6.5%下降至-7.7%。开发商资金来源增速仍处低位，两年复合增长5.7%。商品房和土地成交全面下滑——受多城市第二批集中拍卖土地推迟影响，8月土地成交面积的两年复合增速下跌至-10.8%、土地成交金额的两年复合增速下跌至-1.7%。此外，8月商品房成交额和成交面积增速分别为1.6%和-2.0%，较7月的4.1%和0.1%双双放缓（图表5和6）。我们在报告《地产周期降温对增长影响几何？》(20210825)中提到，今年3-4季度房地产投资和销售的降温可能拖累实际总需求增长约0.4个百分点，如果考虑溢出效应则负面影响更大。

3）基建投资回升乏力，同比增速从上月-10.1%上升至-6.6%，两年复合增速为0%，较7月的-1.6%小幅上升（包括电力、热力、燃气及水生产和供应业）。环比来看，8月基建投资仍然偏弱，为负增长。考虑到8月洪涝灾害的影响基本过去，这样的回升力度不强。不过，我们观察到自8月最后一周以来建筑活动趋于活跃，水泥企业开工率及建材成交等指标环比上升，显示基建投资可能边际回暖。

4) 两年复合增速来看，8月民间固定资产投资增长8.3%，公共部门投资增长-2.5%。

内需增长加速下行，4季度货币和财政政策可能进一步宽松，但总体基调仍为“托而不举”。8月经济活动数据再次印证，内需各部门增长的下行压力在加剧，环比增长可能已快速下滑。短期内，地产周期和可选消费增长均难有起色，而基建投资的回升对增长贡献相对有限；此外，外需步入筑顶阶段（请见《下行压力加剧，调低增长预期》20210821）。倘若跨周期调节政策滞后，或操作层面持续偏紧，则经济下行压力可能会进一步加大。我们预计监管政策在执行层面可能有局部放松，主要体现在基建项目启动加速之上；同时货币政策宽松的阻力最小——年底前可能还有一次降准。不过值得强调的是，财政政策需要与货币政策配合、进一步加强逆周期调节，才能有效提振内需。

风险提示：疫情出现大规模反复、政策调整滞后。

图表1：分行业工业生产增速及增速变化一览