【中鼎研究院|固定收益周报】央行重启PSL，关注货币政策

编辑丨中鼎控股集團

摘要

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上周（01.01-01.07，下同）债市整体震荡偏强，中长端利率继续下行，短端利率略有上行。目前债市面临的环境：一、基本面环境仍未逆转（新旧动能切换+短期数据真空期）；二、财政政策不担心（供给压力不大、财政资金投放）；三是货币政策有期待但时间未必太快。短期内政策博弈成为关注焦点。

2024年1月2日，中国人民银行官网披露，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。这是自2023年2月净新增抵押补充贷款17亿元后，再次出现净新增。那么，什么是PSL，PSL经历了怎样的发展历程，此次重启对债市影响如何？本期固定收益周报将对此进行分析。

债市周度回顾

过去一周，债市整体震荡偏强，中长端利率继续下行，短端利率略有上行。其中，十年期国债收益率从2023年末的2.7%快速降至2.52%附近，创2020年4月以来新低。

图表：上周国债利率长端利率继续下行

图表：上周国开债中短端期限利率大幅上行

对此，我们认为主要有以下几个方面的原因：

（1）经济基本面还处于弱复苏环境，投资者对未来货币政策宽松有较大的期待，但由于央行大额净回笼资金，虽然资金水平表现依然平稳，但短端利率进一步下行势头有所减缓，由于短端利率在年前下行幅度较大，给中长端利率下行带来了空间，所以本周中长端利率表现稍好一些。

（2）情绪面来看，降息降准预期支撑债市行情延续。当前市场降息、降准预期浓烈，上周后半周债市在降准预期推动下，收益率再度走低。从历史来看，央行往往半年降一次准，距离8月份临近半年。而一季度（含年底的12月）前后往往是降息降准的高发时点。我们认为如往年，一季度降准的可能性较高，置换较高的MLF余额，但并不急迫，落地时间在3月似乎更合理。对于降息，显然有一定的必要性：一是，12月PMI数据显示整体上有效需求不足仍是关键，仍需要纠正实际利率。二是，存款降息为LPR下调打下空间。此外，海外美联储转向，人民币汇率贬值压力减小，降息制约下降，但时间和方式的不确定性仍高。

（3）央行重启PSL净投放，带来资金面利好。2024年1月2日央行公布的数据显示，央行在2023年12月通过PSL净投放资金3500亿元，这是2023年3月以来央行第一个月净投放PSL。PSL投放对基础货币影响较大，一定程度上有宽货币的效果，推动收益率曲线下移。此外，2024年以来银行体系净融出维持在高位，2024年1月2日银行间质押式回购成交量跃升到7万亿元，之后几天也在持续上升，达到8.3万亿左右，银行体系净融出增加对流动性形成补充，债券看多预期不变。

图表：上周R007和DR007持续下行

图表：上周质押式回购成交量大幅上升

目前债市面临的环境：一是基本面环境仍未逆转（新旧动能切换+短期数据真空期）；二、财政政策不担心（供给压力不大、财政资金投放）；三是货币政策有期待但时间未必太快。

短期内政策博弈成为关注焦点，当下市场对降息降准预期浓厚，我们认为一季度大概率降准，重点是债市如何反应。由于当前债市对降息降准预期较为充分，后续降或不降都易引发债市的小调整。

整体来看，本周债市仍将震荡偏暖，但随着长端利率不断向下突破，后续进一步下行的空间逼仄，存在回调风险，需关注基本面和政策面预期差引发债市调整的可能性。

央行重启PSL有何影响？

2024年1月2日，中国人民银行官网披露，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。

（一）什么是PSL？

PSL（Pledged Supplementary Lending，即抵押补充贷款）是央行的结构性货币政策工具之一。PSL最初创设于2014年4月，目的是向国家开发银行提供长期稳定、成本适当的资金来源以支持棚户区改造。2015年10月，国务院批准中国人民银行将PSL的发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行，同时将PSL的用途扩大至发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定项目贷款。PSL的运作模式为政策性银行通过质押高等级债券资产、优质信贷资产等质押品的方式向中国人民银行申请贷款。

（二）PSL发展历程回顾

历史上，中国人民银行曾进行过两轮PSL的集中投放。

第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放资金3.65万亿元。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置。在此背景下，PSL投放资金规模快速增长，其中2015年6月-2016年6月，PSL每月新增均值为855亿元。此外，2018年一季度PSL每月新增均值为1013亿元，与PSL支持领域拓宽和一季度是信贷投放大月有关。随着棚改去房地产库存任务基本完成，央行在2020年3月-2022年8月暂定投放PSL。

第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放资金6300亿元，单月新增均值达到2100亿元。央行在2022年四季度货币政策执行报告中指出，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。据此我们判断，第二轮PSL投放或主要用于基建项目，部分资金或涉及“保交楼”等地产相关领域。

图表：PSL发展历程回顾（亿元）

2023年11月央行行长潘功胜曾表示“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，央行四季度例会也表示“加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式”。PSL用途在于为特定领域提供长期稳定、低成本的资金。预计本轮PSL重启或者为了支持“三大工程”建设。

（三）PSL有何特点？

PSL具有“类财政+宽货币”的双重属性。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，资金投放具有特定性和长期性的特点，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。

PSL本质上接近定向降准。因此，需要注意的是，PSL作为定向投放流动性工具，在某种程度上可能会对其他流动性投放工具产生替代（如MLF、降准等），进而引致其他流动性投放工具使用频率和使用力度降低的可能性。

但PSL更多是作为政策组合拳的一部分，并不一定会影响央行的降息降准等常规工具投放。历史上启用PSL时期往往是经济增长压力较大的时期，PSL投放期间或投放后往往也伴随央行的降准操作，例如15-16年PSL大量投放期间（累计投放2万亿）仍有5次降准；2022年9-11月央行PSL累计投放6300亿元，2022年12月5日央行降准25BP进一步投放基础货币5000亿元。

（四）展望后续，重启PSL对债市影响如何？

从对债市的影响来看，一方面，PSL可以增加基础货币，具有货币投放的功能，理论上会影响资金利率水平，但从历史数据来看，PSL的集中投放和资金利率的松紧并没有显示明显的相关性。

另一方面，从利率定价来看，PSL的投放有助于实体经济主体的信用扩张，有利于提振房地产和基建投资，进而起到稳定经济增长的作用。回顾历史可以发现，2015-2018年PSL余额持续增长时，债市利率短暂上行后走出牛-熊-牛的周期行情，与PSL余额走势并不一致，与经济情况相关性较高。2022年9-11月PSL连续投放时，债市利率先上后下、而后快速上行，从震荡到走熊的原因主要是防疫政策优化叠加地产政策变动引发了债市赎回负反馈。因此结合历史经验，可以看到，大部分时候10年国债估值走势表现为上行，反映出PSL投放对债市短期影响偏空。

图表：PSL投放和资金利率相关性

图表：PSL投放和10年国债收益率走势

综上，2023年12月PSL的重启并不一定会带来资金面的转松，而PSL向市场传递的信用扩张或将一定程度上造成投资者对基本面修复斜率的抬升的预期升温并重新定价现阶段利率水平。若PSL投放力度继续超预期，则债市短期或将继续承压，但中长期要看经济和各类政策的力度等。

风险提示：数据统计口径存在误差；政策存在不确定性；