中金：春节期间全球市场值得关注的变化

摘要

一、资产表现：降息预期降温拖累美股，亚太股市领先；中国主动外资流出收窄

全球主要市场中仅美股收跌，亚太股市表现强劲，港股连涨三天。美联储降息预期放缓是美国相关资产表现的主线。

二、货币政策：通胀数据打压美联储降息预期

市场预期推迟到6月，美联储官员表态总体偏鹰，认为降息依然有可能，不过节奏慢于市场预期。

三、美国经济：消费工业和地产均超预期回落，1月寒冷天气或是主因

美国增长整体呈现方向向下，但程度不深的判断依然成立，其中的扰动主要来自利率变化太快带来的自我实现。

四、中国经济：春节假期出行与消费恢复强劲，但也出现量增价降

春节假期期间出行和线下活动的修复较为强劲，旅游、餐饮、电影及免税等线下消费呈现恢复态势。

五、美股盈利：科技股为主要支撑，周期板块拖累

得益于AI推动以及降本举措，科技龙头盈利仍强劲。能源和金融等周期板块拖累明显，生物制药依然疲弱。

六、日本市场：经济“技术性”衰退，股市距历史高点仅一步之遥

日经225指数估值抬升为主要贡献，GDP连续两个季度负增长。往后看，中金研究对日本市场依然维持标配。

七、产业趋势：通用人工智能（AGI）进程加速，或支撑硬件需求与相关科技龙头

OpenAI发布文生视频模型Sora，技术创新加速或继续支撑相关科技龙头表现。

八、指数调整：MSCI中国与恒生指数调整

MSCI中国指数新增5家公司，剔除66家公司。恒生国企和恒生科技指数成分小幅变动，关注潜在资金流向影响。

正文

春节假期期间，美联储降息预期降温成为海外资产交易的主线，美债利率走高压制美股表现，成长风格落后。意外的是，全球其他市场却没有受到太多影响，以港股和日股为代表的亚太股市表现领先。港股大涨实现龙年“开门红”，恒生指数开盘仅三天上涨3.8%，恒生科技指数更是大涨6.9%。日股则创34年新高，即便经济陷入“技术性衰退”下仍上涨3.7%。本文中，中金研究将从市场表现、资金流向、美联储政策、经济基本面、企业盈利、产业趋势等几个方面，梳理春节期间全球市场动态与重要事件，供投资者参考。

一、资产表现：降息预期降温拖累美股，亚太股市领先；中国主动外资流出收窄

春节假期期间，全球主要股票市场中仅美股收跌，亚太股市表现强劲。整体看，全球主要资产中，比特币、海外中资股（恒生科技、恒生国企、中概股）与日股领涨；相反，天然气、小麦以及美股MAAMNG领跌。

图表：比特币、海外中资股与日股领涨，天然气、小麦以及美股MAAMNG领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

美联储降息预期放缓是美国相关资产表现的主线。春节假期内美国超预期的CPI和PPI数据导致降息时点延后，美债利率抬升10bp至4.28%，当前CME利率期货隐含降息预期已经推迟到6月，全年降息4次。黄金受此影响一度跌破2000美元/盎司，美元指数逼近105。美股也因此回调，尤其是成长股，但幅度有限，也体现出不同资产之间对降息预期的分歧。在外有美债扰动和内无南向流入的情况下，港股假期三天内大涨令人意外。究其原因，除了低估值提供了反弹条件外，这背后，1）既有春节消费推动消费相关板块大涨的影响，纺织服装、酒店餐饮、媒体娱乐、食品零售涨幅都在8%以上；2）也有对节后更多政策支持出台的期待，如MLF下调和LPR是否调降均是值得关注的重点政策窗口。

图表：主要国家国债收益率春节期间均抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：降息预期放缓带动美债利率抬升10bp至4.28%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资金面上，中国市场主动外资流出收窄。EPFR跟踪的数据显示，上周截止2月14日，海外主动资金继续流出港股和ADR，但流出的规模显著收窄。全球范围看，美股、发达欧洲、日本和新兴市场主动外资延续流出，印度（印度Nifty指数+1.3%）成为主动外资唯一流入的市场。

图表：港股+ADR主动外资延续流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：港股+ADR被动外资延续流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：主要地区主动外资上周呈净流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：印度市场主动外资延续净流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

二、货币政策：通胀数据打压美联储降息预期

超预期通胀打压降息预期，市场预期推迟到6月。春节假期期间公布的1月美国CPI大超市场预期，整体CPI环比0.31%（预测0.09%，一致预期0.2%），核心CPI环比0.39%（中金研究预测0.32%，一致预期0.3%）。分项看，房租不降反升，其他服务型价格如医疗酒店机票也普遍较高，成为推高通胀的最主要贡献。不仅如此，周五公布的美国PPI数据也超预期，整体和核心环比分别上升至0.3%和0.5%（一致预期0.1%和0.1%），分项看，服务（环比0.6%）抬升而商品（-0.2%）回落。PPI和CPI的超预期抬升导致市场担忧月底披露的PCE数据是否会反弹。在1月非农超预期将降息预期推后至5月后，此次通胀数据大超预期又将其推后至6月。中金研究认为，此次通胀超预期的确将进一步打压降息预期和节奏，不过也有年初权重调整的因素，虽然回落比预期慢，但并不影响通胀整体回落的方向。中金研究测算，整体和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下。

图表：2月公布的1月美国CPI大超市场预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：隔日，美国PPI数据也超预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分项看房租不降反升，其他服务型价格如医疗酒店机票也普遍较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

面对超预期通胀，假期期间美联储官员表态总体偏鹰，认为降息依然有可能，不过节奏慢于市场预期。通胀数据披露前，里士满联储行长巴尔金称[1]，由于通胀有反弹风险，要确保通胀回至2%再开启。通胀数据披露后，美联储副主席巴尔称[2]，通胀回落的过程可能有“坎坷”，判断是否软着陆为时尚早。旧金山联储行长戴利[3]称需要保持耐心，但也要随情况变化快速反应，今年降息75bp是合理的路径。亚特兰大联储行长博斯蒂克称[4][5]预计夏天开始降息，基本假设是降息2次。

中金研究此前多次提示，仅从基本面因素并不支持美联储过早降息，1月以来资产“折返跑”也是对过去降息预期计入太多的再修正。不过，只要整体通胀回落和降息方向不变，方向可能比降息时点更重要。中金研究测算CPI回落方向并不改变。当前市场对美国2024年底CPI一致预期为2.5%。也因此，降息方向较为明确，只不过何时降息和降息幅度仍在博弈。在这个前提下，当前方向比时点重要，仓位比节奏重要，“折返跑”后反而可提供更好机会。从历史经验看，在软着陆和美联储预防式降息过程中，配置节奏先长债黄金、后美股大宗（《降息开启前的交易策略 海外资产配置月报》）。接下来，重点关注2月22日1月FOMC会议纪要发布。

图表：中金研究测算，在当前有韧性的房租分项逐渐回落情况下，整体和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：历史经验显示，降息前美债涨幅大于降息后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、美国经济：消费工业和地产均超预期回落，1月寒冷天气或是主因

与通胀超预期形成鲜明对比的是，同期公布的1月美国主要经济数据如零售、工业产出以及新屋开工数据均低于预期，这背后可能与12月假期消费的高基数，以及1月相对寒冷天气抑制了部分经济活动有关。偏弱的经济数据部分对冲了超预期通胀对利率和降息放缓的压力，也是美股跌幅有限的原因之一。具体看，

► 12月假日季高基数和1月寒冷天气导致居民线下消费受阻。核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站）环比超预期回落-0.4%。受天气因素影响明显的建筑材料和园林设备环比回落4.1%，为本月回落幅度最大的分项。

► 新屋开工受寒冷天气影响超预期回落，1月新屋开工环比显著回落15%。但预期未来建筑活动的获批建筑许可总数147万套，基本持平于9月以来的水平，衡量建筑商景气程度的住房市场指数自11月以来持续修复至2月的48。

► 工业产出分化明显，寒冷天气导致取暖需求抬升。制造和采掘产出受天气影响分别环比超预期回落0.5%和2.3%，然而寒冷天气导致取暖需求抬升，公用事业产出环比近6%，其中发电及运输抬升4.7%，天然气运输抬升13.9%。

综合看，尽管寒冷天气对1月数据形成较大扰动，但毕竟短期有助部分对冲通胀担忧。剔除掉这些噪音和扰动后，美国增长整体呈现方向向下，但程度不深的判断依然成立，其中的扰动主要来自利率变化太快带来的自我实现。消费方面，利率锁定效应下的居民付息压力几乎对高利率“免疫”，对居民消费支出的挤压程度有限。同时，考虑到当前居民仍有8600亿美元超额储蓄可能待三季度末才会消耗完毕，对居民消费韧性仍有一定支撑，整体消费更多呈缓慢回落的态势。地产方面，地产已经自2022年后加息周期开启后持续回落并磨底，因此待金融条件放松后，地产大概率会率先修复。在当前成屋供给吃紧且需求边际改善的背景下，新屋开工仍有一定支撑。

图表：工业产出分化明显，寒冷天气导致取暖需求抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：受天气因素影响明显的建筑材料和园林设备环比回落4.1%，为本月回落最多的分项

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1月美国整体零售大幅低于预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：1月工业产出和产能利用率超预期回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：1月新屋开工数量超预期回落，建筑许可持平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：住房市场指数自11月以来持续修复至2月的48

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、中国经济：春节假期出行与消费恢复强劲，但也出现量增价降情况

春节假期期间出行和线下活动的修复较为强劲。节日期间出行较2023年同期明显修复，且春运客运量超过2019年同期水平，创历史新高。截至2024年2月17日，春运期间铁路、公路、民航及水路累计客运量达47.8亿人次，同比增长14%，较2019年同期增长11%，其中铁路及民航发送旅客数量较2019年同期分别增长24%和18%，而全国高速公路网车流量较2022年和2019年同期水平分别增长8%和32%。

旅游、餐饮、电影及免税等线下消费呈现恢复态势，但出现量增价降现象。电影消费受益于春节期间观影消费券等促销措施较为火热，国内2024年春节档票房（截至2月17日，含预售）突破80亿元，观影人次截至2月17日突破1.6亿人次，创中国影史春节档票房和观影人次新高，平均票价低于2022及2023年水平。餐饮方面，美团统计春节假期前5天，全国多人堂食套餐订单量较2023年增长161％，异地消费者贡献的订单量增长186%。旅游方面，同程旅行数据显示，春节假期国内热门城市的机票、火车票、酒店预订同比涨幅均超过3成。免税消费数据总额增长，但人均消费不及去年同期水平，据海口海关统计，春节假期前7日海南离岛免税店总销售额22.14亿元，较去年同期增长41%，人均消费8235元，较去年同期下滑17%。

五、美股盈利：科技股为主要支撑，周期板块拖累

目前美股79%公司已披露四季度业绩，超预期比例达76%。当前市场预期标普500指数四季度EPS增速3.1%（vs. 三季度5.3%），纳斯达克EPS增速35%（vs. 三季度19.9%）。分板块看，通讯服务领先（45%），可选消费（33%）、公用事业（30%）、信息技术（21%）市场预期也预计维持高速增长，而能源（-25%）、原材料（-21%）等周期板块继续承压。贡献看，四季度3.1%的盈利增速中，信息技术、通讯服务、可选消费等成长板块分别贡献4.3、3.4和2.1ppt；医疗保健、能源以及金融板块分别拖累2.58、2.56以及2.5ppt。

得益于AI推动以及降本举措，科技龙头盈利仍强劲。除英伟达（2月21日）外主要科技龙头股目前均已披露四季度业绩，通讯服务盈利增速升至45%（vs. 三季度42.4%），细分板块中互动媒体与服务增速自三季度的67%进一步升至85%，主要得益于权重股Meta降低成本举措的持续见效和AI技术对核心业务广告的大力支撑，四季度净利润同比升3倍；谷歌营收和利润超预期，云计算业务首次实现全年盈利，但广告业务营收却不及预期。可选消费板块主要权重股亚马逊持续的成本削减措施帮助四季度业绩和一季度指引好于预期，其中云业务营收同比增长13%。信息科技板块盈利增速升至21%（vs. 三季度的15%），技术硬件中头部苹果营收在一年以来首次重返同比增长，EPS创新高，但大中华区收入超预期下滑引发市场担忧；软件服务中的权重股微软实现近两年最佳季度收入增幅，并连续五季创收入新高，EPS和智能云业务等核心指标也超预期，人工智能推动Azure云收入增长6%。

能源和金融等周期板块拖累明显，生物制药依然疲弱。四季度油气价格降温，能源板块主要权重股埃克森美孚和雪佛龙等利润整体下滑。金融板块中的银行股增速回落至-64%，其中美银和花旗拖累较为明显，美银所持有的大量长久期国债和抵押贷款支持证券产品贬值明显，净利润同比下滑56%；花旗四季度由盈转亏，裁员遣散费等多项一次性费用加剧盈利压力。生物制药四季度业绩持续疲弱，因新冠药物和疫苗销售不及预期，辉瑞四季度收入和利润不及预期。

往前看，中金研究预期美股盈利压力需要关注分母到分子逻辑的切换顺畅度。一方面，二季度或面临阶段性金融流动性压力，回调幅度在5-8%，不过如果美联储提前缩表降速，可以起到对冲效果。待降息对需求改善效果逐步体现后，如果美股可以借助降息顺利从分母到分子，盈利压力不大，那么美股的过度过程也不至很深，甚至可能顺畅切换，例如1994年。当前类似于2019年初，主要风险来自通胀的反复，市场预期出现“折返跑 ”。考虑到当前较高的估值，中金研究建议可以耐心等待，但中金研究整体对美股并不悲观。

六、日本市场：经济“技术性”衰退，股市距历史高点仅一步之遥

春节假期日经225指数春节期间突破38000点，距泡沫期间38957点位只有约1%的差距。从2月7日快速上涨开始，日经225指数上涨6.6%（以美元计价涨幅4.9%），估值抬升5.1%为主要贡献。行业表现看，2月7日至今保险（14.4%）、煤炭汽油（9.8%）、制药（5.2%）和电气电子（4.8%）领涨。作为对比，日本GDP连续两个季度负增长，陷入“技术性”衰退。日本四季度实际GDP年化季环比下滑0.4%（三季度下滑3.3%）。分项看，占比最大的个人消费以及固定资产投资均连续三个季度负增长。

图表：从2月7日快速上涨开始，日经225指数上涨6.6%，估值抬升5.1%为主要贡献

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：日本资本市场改革和“高股息”行情

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：行业表现看，2月7日至今保险（14.4%）、煤炭汽油（9.8%）、制药（5.2%）和电气电子（4.8%）领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

本轮日股上涨有四个主要因素造成：1）AI行情驱动日本科技股上涨。海外AI技术再突破导致全球出现新一轮科技行情，2月7日至今，日股半导体指数上涨7.1%，相关个股如东京电子大涨24.1%。2）市场预期加息延后至4月。日央行是否加息决策依赖通胀和经济是否已经出现可持续复苏，过去一段时间政策退出的时点预期有分歧。在地震后，市场对日央行加息的预期从1月推后至3或4月。近期日本实际GDP连续两个季度负增长的技术性衰退导致市场对日央行退出负利率时点预期进一步向4月靠拢。3）日元贬值。伴随日经指数上涨，日美汇率贬值至150日元/美元。中金研究在《日股30年新高的启示》指出，日元贬值情况下，日元计价的日股更容易上涨。除了对名义指数的直接影响外，日股60%左右收入来自海外，汇率贬值对企业也通常有利好。4）资本市场改革等其他因素继续延续（《日股还能买么？》）。

图表：近期日本实际GDP连续两个季度负增长，进入技术性衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日元贬值情况下，日元计价的日股更容易上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日股60%左右收入来自海外，汇率贬值对企业也通常有利好

资料来源：FactSet，中金公司研究

图表：中期海外资金可能继续流入，从低配调整至标配仍有一定空间

资料来源：EPFR，中金公司研究部

往后看，中金研究对日本市场依然维持标配观点。短期技术上超买明显有所透支，中期海外资金可能继续流入，从低配调整至标配仍有一定空间，意味着日股依然有上涨动能。更长期角度，结构性变化预期仍在，短期无法证伪。日本产业政策、资本市场改革是否最终提升ROE仍待时间检验。

七、产业趋势：通用人工智能（AGI）进程加速，或支撑硬件需求与相关科技龙头

AI产业头部公司研发与应用获得突破，通用人工智能（AGI）进程加速。2月16日，OpenAI发布文生视频模型Sora，可以根据用户文字指示快速制作长达一分钟的视频，并呈现具有多个角色、特定类型的动作、以及主题和背景的准确细节的复杂场景。谷歌也在前一日发布Gemini 1.5 Pro，具备超长上下文理解能力，可以精准从冗长视频和文本中捕捉细节。

技术创新加速或继续支撑相关科技龙头表现。美股AI产业驱动的头部公司在2023年以来表现领先，费城半导体指数2023上涨64.9%，2024年年初至今上涨8.4%，其中既有估值的扩张，也有AI应用加速助推了GPU芯片需求下收入与盈利走强。2022年底ChatGPT的发布拉开了2023年AI应用加速的序幕，英伟达和AMD重大的硬件GPU产品发布活动及各种投资和战略收购则强化了AI技术的进一步发展，带动消费者硬件升级和全新基于AI的软件服务。向前看，若伴随着AI产业头部公司大模型研发与突破，行业应用持续落地，或进一步提振硬件需求，也是支撑科技龙头个股表现的关键。

八、指数调整：MSCI中国与恒生指数调整

MSCI中国指数新增5家公司，剔除66家公司。北京时间2月13日，MSCI公布了其系列指数的2024年2月定期季度指数审议结果， MSCI中国指数新增5家公司，包括1只港股（巨子生物）和4只A股（美的集团、三星医疗、招商公路和华大智造）。相应的，有66只标的因不符合量化条件被从指数中剔除，包括14只港股（中国软件国际、光大环境、三生制药与中国中药等）、48只A股（顺络电子、上海石化、华西证券与节能风电等）以及4只中概股（欢聚、大全新能源、微博与陆金所）。

从交易和调仓角度，中金研究测算，1）巨子生物、360数科、联想集团与中国旺旺所需交易被动资金流入时间都达到0.5天以上，其中巨子生物需要7天左右。2）三生制药、建滔积层板、统一企业中国、光大环境、特步国际、中国南方航空股份、万国数据与中国软件国际等所需交易被动资金流出的时间都在6天以上。从时间安排上，上述所有调整将于2月29日收盘后实施，3月1日正式生效。资金流向上，被动型资金通常会选在最后一天调仓，因此往往会看到权重变动较大个股成交的“异常”放大，特别是在尾盘。相比之下，主动型资金则并不存在这一约束，可以择机选择配置时点。特别的，中金研究建议关注部分流动性较差的个股潜在影响。《MSCI中国调整：新增5只，剔除66只（2024-2）》[6]）

恒生国企和恒生科技指数成分小幅变动。恒生指数公司于2月16日宣布季度指数检讨结果，变动将于3月4日起生效。其中，1）恒生指数没有变动，成份股数目仍维持82只；2）恒生国企纳入中国联通，剔除中升控股；3）恒生科技指数纳入同程旅行，万国数据-SW遭剔除；4）恒生综合指数成份股数目降至514只，瑞浦兰钧、世茂集团、旭辉控股集团、海信家电、极兔速递-W等5家公司获纳入，国美零售、达势股份、飞天云动等9只股票遭剔除。恒生综指变动中符合额外条件的公司也会相应体现在沪港通标的的变化上，值得关注潜在资金流向影响。

注：本文摘自中金研究2024年2月18日已经发布的《春节期间全球市场值得关注的变化》，分析师：刘刚S0080512030003；李雨婕S0080523030005；杨萱庭 S0080122080405