这两天翻“蔚小理”的股价，发现已经从高点下跌50%至70%不等，虽然车子的月交付量仍然亮眼，可股价已经不表现。再看A股的电动车产业链的股价，走势都非常弱。宁德时代自从1月发布超预期的业绩预告，股价却一直下跌，显著超出了我的预期。我在2022年2月9日的文章《2022年，高估值的好公司，得负重前行》到是预判过高估值公司的股价今年会走的比较艰难，因为利好都在预期内，而利空又会让高位持有者惴惴不安，今年恰好又是一个波折不断的年份。只是没想到，实际的股价毫无抵抗，比预想的结果还差。这令我不得不反思，问题的原因在哪？

欲知所以然，必先知其然。先复盘“蔚小理”的股价，均在2021年前后达到股价的高点，如果对比他们的交付数据，就能看到2020年12月和2021年1月环比基本持平，直到2021年6月才重新达到新高。显然，这个阶段的股价对交付量的反应很明显，焦点在环比变化上面，而低基数原因造成的同比高增长不值得关注。2021年前后，交付量是阶段性高点，股价与交付量息息相关，因此亦是高点。

到了2021年下半年，尽管月度交付量不断创新高，但股价已经完全不作反应，说明核心驱动因素已不再是销量，发生了变化。然而部分投资者还沉浸在过去的线性思维里，以为销量创新高，股价会迎来反弹甚至创新高，从而抄底被套。我认为，电动车厂商的关注逻辑已经从销量驱动向“盈利改善”改变，只是大部分没注意到，刻舟求剑，从而被套。关注“蔚小理”的财报就能看到，市场在2020Q4或2021Q1看到三家企业的盈利有好转迹向，从而形成“盈利改善”的预期，结果却是21H2的销量创新高并未转化到盈利上，所以预期落空，股价继续下跌，另外还有美联储加息、局部冲突等其他因素影响。理想汽车的结果相对好点，股价跌的最少，蔚来的销量没跟上，盈利更不行，跌的最多。

逻辑变化的影响

电动车的核心逻辑就是销量，只有销量的持续爆发，供应链的各环节才能受益，逻辑链是这样的：需求的爆发强于供给→加库存意愿强烈→各种材料量价齐升→业绩高增长→估值提升→股价创新高。电动车厂商当然会追求销量，浪潮之下，提高市场份额永远是第一位的，这里面也存在一层逻辑链：销量高增长→估值提升→融资→弥补亏损。这个循环要非常顺畅，才能支持企业前期的巨额资本投入。然而，现在“蔚小理”的股价反映逻辑出现了变化，对电动车行业潜在的影响非常大。

1、销量对股价的刺激越来越弱化，会让企业从片面地追求销量，转而控制成本。资本主义市场的优点是融资快，“蔚小理”在股价爆发阶段，可以在一两周就完成百亿级的融资，而A股的融资需要审批，6-12个月是常态，企业往往很难在股价最好的阶段融到足够的资金。现在电动车企业，都是烧钱阶段，上市公司有盈利压力，做高销量，股价还在下跌，转而控制成本的动力就会很强，例如长城的欧拉就被砍了。

2、原材料的价格上涨，成本传导，涨价可能影响销量。2021年，电动车的绝大部分制造材料都大幅涨价，除了动车电池相关的碳酸锂、钴、镍、猛等，还有稀土、铝、铜等金属，MCU、IGBT等半导体芯片也不例外。实际上，材料涨价在2021年对车企的影响还不明显，很多都签了长单，价格锁定。但是从赣锋锂业的财报能看到，产品的涨价真正落实是在2021年四季度，意味着2022年重签协议的材料价格会非常高，毕竟2021年碳酸锂的价格从8万/吨涨到超过40万/吨。

从成本传导的路径看，2022年车企的成本压力会非常大，几乎所有材料都涨价20-50%，甚至更多，而“蔚小理”的毛利率也就20%左右，如果不涨价，毛利润的侵蚀会非常大。目前，Tesla、比亚迪等汽车品牌已经开始提价，只是幅度比较小，相当于市场的试探。至于涨价会不会影响销量，还不好说，毕竟春节电影票价涨几十元，消费者还蛮在乎的。如果说涨价没有影响，为什么2019年补贴下调，电动车销量立马下降呢？

顶着成本大幅上涨的压力，追求销量的爆发，车企的压力会非常大。2021年成本的传导还不明显，而且去年的逻辑是：销量增长→股价或估值大幅提高→融资或增发，不怕亏损，不影响现金流。然而现在情况变了，销量增加，股价仍然下跌，市场从销量驱动，转而关心盈利的改善，对企业的战略而言，就非常矛盾。

1）销量不行，股价必跌，市场认为你没有未来；

2）追求销量，不涨价，亏损会越来越大，股价未必涨，还可能跌；

3）涨价，销量可能有影响，不好抉择；

4）涨价，销量还增长，盈利改善，这是最好的结果，也是最难的目标。

如果材料成本不下降，车企就是囚徒困境。追求销量，股价未必会涨，亏损只会加大，以A股“偏爱锦上添花，决不雪中送炭”的尿性，股价越下跌，融资越艰难，费时费力。另外销量继续高增长，材料价格会再创新高，加剧这种压力。要破解困境，只需要像2018年那样，电动车销量低于预期，这时产能投放，需求减弱，渠道库存释放，供过于求，价格下跌，电动车成本下降，销售进入新一轮的爆发周期。

当然，销量会不会低于预期，这很难说。市场上的声音都是线性的，喜欢用去年的业绩线性外推今年的销量。2019年1月的时候，中汽协预计全年销量160万辆，实际却是大幅低于预期，只有120万辆。

实际上，电动车取代燃油车，是一项长期的事业，但市场往往急于求成！2021年销量350万辆，只需要每年复合增长25%，2030年销量就能达到2600万辆，完全取代燃油车。只是现实中，股价往往会急于把“十年大计”用1-2年提前反应完。急进的产业规划，造成材料价格在短期内的大幅提高，反而不利于后续的销量爆发。或许如果今年电动车销量低于预期，2023年反而有更大的机会。